宁宇新 刘苏瑶
(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)
债务融资凭借其手续处理简单，资金到位较快，能在短时间内应对企业资金危机等优点成为实体企业进行融资的首选方式。[1]113-133由于企业和利益相关者之间存在的信息不对称问题，使企业在进行债务融资时面临着融资难、融资贵的困境。随着时代的发展，网络新媒体应运而生，凭借其传播信息的即时性、交互性和超时空性，已逐渐成为个人和组织传播信息的重要平台。[2]89-99那么在此背景下，企业能否借助媒体的特性向外传播高质量的会计信息，以期获得投资者和债权人的信任，从而摆脱融资困境？低质量的会计信息又会在媒体的发酵下对企业债务融资成本产生什么影响？
本文以沪深A股上市公司(除金融行业)2015至2021年的数据为调研样本，通过实证方法分析新闻媒介的关注对企业债务融资成本产生的影响，以及不同性质的媒体报道内容与企业债务融资成本之间的关系，研究会计信息质量在媒体关注和企业债务融资成本之间的调节效应，为企业筹措债务资金提供建议。
1.1 媒体关注与企业债务融资成本
关于媒体关注与企业债务融资成本之间的关系，已有学者进行了研究。Baloria V P、Heese J[3]184-202认为媒体的消极报道会增加企业的代理成本，增加企业债务融资的难度和成本。Dang M,Hoang V A等[4]1233-1261研究表明媒体报道企业的正面新闻越多，企业的杠杆率就越低，债务融资成本越低。黄静如、刘永模对媒体报道的性质做了区分，研究结果表明债权人掌握的企业正面信息更多，投资的风险就越小，对利率的要求就会放宽，企业的债务融资成本也降低。[1]113-133而媒体的负面报道则会使企业的负担加重，债务融资成本增加。[5]95-102+131
1.2 媒体关注与会计信息质量
媒体报道影响企业会计信息的质量。媒体监督力度越大，管理层就越谨慎，向外公布的会计信息质量就越高[6]331-366；
更高的媒体关注度意味着更大的曝光度，企业为了向外界传递良好的信号，就会向外虚报更高的收益，导致会计信息质量降低。[7]443-462除此之外，媒体还充当着间接监督者的角色，赖洁基、李小璐等认为媒体监督有助于提高企业会计信息质量。[8]112-115媒体关注度越高的上市公司其经济行为越会引起证监会等相关政府部门的注意。[19]51-60尤其当企业发布的信息真实性难以保证时，媒体便会通过各种方式展开调查，辨别信息的真伪，此时的企业就会受到万众瞩目。[10]21-29因此为了避免受到行政处罚，树立良好的企业形象以获得更多的资金支持，企业会提高向外界披露的会计信息质量。
通过整理相关文献发现，将媒体关注作为外部因素并将报道内容进行性质区分的研究较少，且多数研究忽略了会计信息质量的调节效应。因此，本文将在已有研究的基础上，拓展企业债务融资影响因素的相关研究内容。
2.1 媒体关注与企业债务融资成本
在借贷业务发生前，债权人是信息劣势的一方，所以债权人很难根据有限信息做出准确的决策。若债权人判断失误，那么双方的交易就会变成债务人的主场，交易价格也会随之扭曲。基于自由现金流假说，在借贷业务发生后，由于企业拥有足够的资金支持生产经营活动，所以从债权人手里获得的资金很可能会被管理层投资于回报率低的项目或者用于在职消费[11]24-40，此时的资金使用是缺乏有效监管的。上述借贷业务发生前后的情形都在一定程度上增加了债权人收回本金和利息的风险。而媒体作为企业和债权人之间的信息传输纽带，能够帮助债权人更高效更完整地获得企业的财会信息和经营情况，会对企业的信用风险进行合理的评估。根据风险收益配比原则，收益和风险是成正比的，而债权人往往会选择较为稳健保守的投资决策[12]83-97，也就是低收益低风险，债权人收回本金和利息的可能性越大，对利率的要求就越低。基于以上分析，提出以下假设：
假设H1a：在其他条件不变的情况下，媒体关注度越高的上市公司其债务融资成本越低
媒体报道的内容具有异质性，有正面报道、中性报道和负面报道三种类型。中性报道对利益相关者进行决策的影响微弱，在本文中暂不考虑。若媒体将企业的积极信息传播给社会公众，企业在融资时就更容易获得投资者的青睐和支持，债权人和债务人进行借贷业务时，债权人会考虑到债务人在资本市场中的企业形象而对债务人进行让利，比如降低利率，企业的债务融资成本就会因此降低。基于上述分析，提出以下假设。
假设H1b：在其他条件不变的情况下，媒体报道内容的性质与企业债务融资成本呈负相关，即媒体报道内容中正面信息越多，企业的债务融资成本就越低
假设H1c：在其他条件不变的情况下，越多的负面信息被媒体曝光，企业就要承担越高的债务融资成本
2.2 媒体关注与会计信息质量
会计信息作为会计信息系统的输出产品，对会计信息使用者的决策行为以及社会整体的资源配置均产生重要影响。[16]83-91若企业公布更为可靠、真实的会计信息，媒体就很难发现企业的财务漏洞或治理缺陷，从而减少对其的负面报道。据此提出以下假设。
假设H2：在其他条件不变的情况下，企业向外披露的会计信息质量越高，媒体的负面报道越少
2.3 媒体关注、会计信息质量与企业债务融资成本
媒体具有“警觉性”，会计信息质量越低的企业越容易出现一系列的治理问题和财务问题，媒体就会及时通过各种渠道获得企业发生问题的信息并将其曝光。负面报道越多，企业在资本市场中的声誉就会受到不利影响，债权人为了避免风险过高，在与企业进行借贷交易时就会提高条件，比如缩短债务期限、提高利率等，基于上述分析，提出以下假设。
假设H3：在其他条件不变的情况下，会计信息质量增强了媒体负面报道对企业债务融资成本的影响
3.1 样本选择
本文以沪深A股(除金融行业)的上市公司2015年至2021年的财务数据、经营数据及媒体关注相关数据作为样本，鉴于ST企业和指标数据缺失的企业不利于此研究的展开，遂将之剔除。本文的数据主要来自于两大数据库，上市公司的会计信息质量、债务融资成本以及控制变量的相关数据均通过CSMAR数据库查找后整理计算得到。媒体关注的相关数据(如：企业名称出现在新闻内容里的总数量、正面报道企业的新闻数量、负面报道企业的新闻数量)来自于CNRDS数据库中的“上市公司新闻舆情”特色库，数据涵盖网络财经新闻和报刊财经新闻。在进行数据分析时，使用了EXCEL软件来整理相关数据，使用Stata15.0软件来分析实验数据，同时考虑到极端值的影响，在估计模型时，对所有连续性变量进行了1%的缩尾处理。
3.2 变量的选取和说明
研究变量定义见表1。
表1 研究变量定义
(1)被解释变量。企业债务融资成本(Debt_cost)。学术界对于企业债务融资成本的衡量主要有以下两种方法：(1)以利息支出、借款手续费及其他财务费用之和除以期间费用得到融资成本[9]34-39；
(2)以利息支出/负债总额计算[13]137-150。鉴于可获得数据的有限性以及公式衡量的可靠性，本文决定采用大多数学者对企业债务融资的衡量公式，即方法(2)。
(2)解释变量。媒体关注度(Media)、媒体正面报道(Pos_media)、媒体负面报道(Neg_media)
媒体关注度用当年出现企业名称的财经新闻数量再加1后做对数处理来衡量；
媒体正面报道用当年媒体报道的企业正面信息的财经新闻数量加1后做对数处理来衡量，媒体负面报道的衡量标准类似于正面报道。
(3)调节变量。会计信息质量(AQ)。会计信息质量与盈余管理存在对应关系，若管理层盈余管理行为频发，会计信息就会失真，质量就越低[14]98-105。因此，本文采用分年度与分行业的截面修Jones模型计算操纵性应计(Acc)来衡量公司盈余管理程度，用AQ表示可操纵性应计项目(Acc)的绝对值，可操纵性应计项目的绝对值越大，意味会计信息质量越低[15]39-45。见(1)式。
(1)
(1)式中，Acc为可操纵性应计，TAt为第t年总应计项，At-1为第t-1年的公司总资产；
ΔREVt为第t年与第t-1年的主营业务收入之差；
ΔRECt为第t年与第t-1年的应收账款净额之差；
PPEt为第t年的固定资产净额。
(4)控制变量。
经过对以往文献的整理分析，选取了上市公司规模、主营业务增长率、财务杠杆、净资产收益率、是否由四大审计审计事务所审计5项作为控制变量。
3.3 模型构建
根据前文假设，本文分别建立以下数据模型：
根据假设H1a，建立模型(1)：
Debt_cost1=A0+A1Media+A2Size+A3Growth+A4Lev+A5Roe+A6Big4+ε0
模型(1)
其中Debt_cost1为被解释变量—企业债务融资成本，A0为常数项，A1～A6为各个解释变量的系数，Media为媒体关注度，Size为公司资产规模，Growth为公司主营业务增长率，Lev为财务杠杆系数，Roe为净资产收益率，Big4为是否聘请“四大”审计，ε为随机误差。
根据假设H1b、H1c，建立模型(2)、模型(3)：
Debt_cost2=B0+B1Pos_media+B2Size+B3Growth+B4Lev+B5Roe+B6Big4+ε1
模型(2)
Debt_cost3=C0+C1Neg_media+C2Size+C3Growth+C4Lev+C5Roe+C6Big4+ε2
模型(3)
其中Pos_media和Neg_media分别为媒体的正面报道和媒体的负面报道，其余变量均和模型(1)相同。
根据假设H2，建立模型(4)：
Neg_media=D0+D1AQ+D2Size+D3Growth+D4Lev+D5Roe+D6Big4+ε3
模型(4)
其中，Neg_media为媒体的负面报道，AQ为企业向外披露的会计信息的质量，其余变量均和模型(1)相同。
根据假设H3，建立模型(5)：
Debt_cost4=E0+E1AQ_Neg+E2Size+E3Growth+E4Lev+E5Roe+E6Big4+ε4
模型(5)
其中，Neg_media为媒体的负面报道，AQ_Neg为可操纵性应计项目余额的绝对值与媒体负面报道的交互项，其余变量均和模型(2)相同。
3.4 实证检验及结果分析
3.4.1 描述性统计
本文对全样本上市公司的研究变量进行描述性统计分析，样本变量的描述性统计见表2。
由表2可知，企业债务筹资成本的最大值、最小值及均值分别为0.869、0和0.107，说明所选样本的债务融资成本总体上来说较低，但是差异比较大。由平均值4.866和标准差1.135可知媒体对所选样本的关注度中等偏下，且不同上市公司的媒体关注度差距较明显。通过观察上市公司可操纵性应计项目余额绝对值的均值0.123可知，所选样本的可操纵性应计项目余额绝对值总体偏小，证明样本公司的盈余管理程度较低，会计信息的真实性、可靠性较强。
表2 样本变量的描述性统计
3.4.2 相关性分析
本文进行了相关性检验，样本变量的相关性分析见表3。
表3 样本变量的相关性分析
由表3可知，媒体关注度在1%的水平上与企业债务融资成本呈显著负相关，符合假设H1a；
媒体正面报道的数量与企业债务融资成本也在1%的水平上与企业债务融资成本呈显著负相关，证明了假设H1b；
但媒体负面报道的数量与企业债务融资成本呈负相关，与假设H1c相悖。可操纵性应计余额的绝对值与媒体负面报道的数量呈显著正相关，假设H2得到了检验。
3.4.3 多元回归分析
(1)多重共线性检验结果。由表3可看出，本文所选的媒体关注相关的3个解释变量、调节变量以及5个控制变量与因变量之间的相关系数都符合小于0.5的要求，初步判定其不存在多重共线性的问题，而媒体关注度、媒体正面报道、媒体负面报道由于具有同质性，所以相关系数较高，但是回归分析是将三者分散于不同的模型，所以不会影响回归分析的结果。除此之外，会计信息质量和财务杠杆之间的相关系数超过了0.5，所以有理由怀疑公司的会计信息质量与财务杠杆之间存在共线性的问题，因此为了确保实证结果的可靠性，本文又利用容差和方差膨胀因子(VIF)对变量的共线性问题进行了进一步的检验，多重共线性检验结果见表4。
表4 多重共线性检验结果
由表4可见，所有数据的容差均在0.1以上，方差膨胀因子均在10以下，因此不存在多重共线性问题，模型可靠，数据可进行多元回归。
(2)多元回归分析。本文分别根据上述5个假设进行多元回归分析，样本回归结果见表5。
表5 样本回归结果
如表5所示，模型(1)中的媒体关注度与企业债务融资成本在1%的水平上呈现负相关，假设H1a得到检验。模型(2)中的媒体正面报道数量与企业债务融资成本在1%的水平上呈显著负相关，符合假设H1b，模型(3)列示了媒体的负面报道会显著增加企业的债务资金成本，证实了假设H1c。模型(4)结果表明会计信息质量越高，媒体负面报道的数量越少，假设H2也得到了检验。模型(5)表明交互项(可操纵性应计余额的绝对值与媒体负面报道)在1%的水平上与企业债务融资成本呈现显著正相关系，即会计信息质量与媒体负面报道对企业债务融资成本产生了强烈的负影响，假设H3得到证实。
通过对我国A股除金融行业上市公司的媒体关注和企业债务融资成本进行实证研究后有以下三点发现：(1)债权人通过媒体报道掌握的企业信息越多，利率要求就会随着投资风险的降低而降低，企业的债务资金成本随之减少；
将媒体报道内容的性质进行划分后可以发现，正向报道越多的上市公司，债务资金成本越低，反之，被媒体曝光的负面信息越多的上市公司，债务融资成本相对较高。(2)会计信息缺乏真实性、可靠性的上市公司会引起媒体的密切关注，尤其会影响媒体对企业负面信息的曝光。
(3)舆论负面新闻和会计信息质量的交互作用将进一步影响企业债务筹资成本。
本文研究启示：(1)从上市公司的角度来看，可以通过向债权人提供可靠且有用的会计信息来吸引债权人的投资，引导债权人做出让利，降低债务融资成本。(2)从债权人的角度来看，可以通过向媒体了解企业相关信息来拓宽对企业信息的获取渠道，从而做出合理决策。
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