■ 吕芊慧 李秀婷 高鹏
1.中国科学院大学经济与管理学院 北京 100190
2.中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室 北京 100190
近年来，随着人们消费与投资意识的不断增强，我国居民家庭部门的杠杆率水平也在不断提高，家庭金融资产投资的深度广度也有所增加。家庭杠杆的扩大会对社会经济发展产生深远影响[1]，而家庭金融资产配置不仅是提高家庭财富水平的关键，也对社会经济发展有重要影响[2]。由此，家庭杠杆率和金融投资成为家庭金融相关的热点话题，受到越来越多关注。那么，家庭杠杆率形成及家庭金融资产配置主要受到哪些因素影响？两者之间又存在怎样的作用关系？这些问题值得深入探究。
本研究基于文献分析探究家庭杠杆的成因及其对家庭金融资产配置的影响，系统梳理居民家庭杠杆与家庭资产配置相关研究，进一步探究杠杆率作用于金融资产配置的机制，并建立相应的理论框架，最后分别从研究方向、数据基础、测度指标3 个创新性层面进行研究展望。
家庭杠杆与金融投资是家庭金融决策的重要构成部分，关系家庭财富积累与社会经济发展。作为国家自然科学基金的部分成果，本研究有助于更加系统地了解家庭杠杆与家庭金融投资的决定因素，为家庭金融相关研究提供理论基础与方向指导，也有助于政策制定者合理引导居民理性负债、理性投资，有效管控家庭部门过度负债、非理性投资可能引发的金融风险，推进宏观经济稳定增长，有着较为重要的理论价值与现实意义。
1.1 家庭杠杆的成因
家庭杠杆的形成与家庭自身的特征密切相关。除了一些常规的家庭因素如人口情况、年龄、教育、健康、种族、婚姻情况、住房以及风险偏好会对家庭杠杆造成影响[3][4]，家庭相关的财务、资产情况也会导致家庭杠杆形成，无担保债务收入比率、抵押收入杠杆水平、家庭财富水平是造成家庭债务问题的主要因素[5]。收入的增加会引起家庭杠杆水平的下降[3]，但收入的剧烈波动反而会加剧杠杆的上升[6]。
消费和投资也是家庭杠杆成因之一。我国消费性负债存在差异性，居民更乐于利用杠杆来平滑耐用品消费，房屋和汽车等消费会显著增加居民的杠杆；
而负债又存在保守的趋势，在医疗和教育方面支出较多的家庭往往倾向于储蓄，因而其杠杆率较低[7]。除了平滑消费，我国家庭增加负债的另一原因则是出于投机和投资的需求，那些持久收入较多的年轻、高学历、高收入的家庭杠杆较其他家庭更高，风险偏好高、自谋职业、多套房的家庭也对应着更高的负债[8]。住房作为家庭消费和投资的重要支出部分，已有研究[9]分别对家庭负债进行横向、纵向、结构以及综合分析，认为对住房的购置需求也是杠杆快速提高的主要原因。
另外，宏观经济情况也会影响家庭杠杆。实际利率、收入的超预期增长和人口结构调整会提高美国居民的杠杆率[10]。房价作为重要的宏观经济因素，其飙升通过增加居民必需型和投资型的居住考虑使家庭负债以及借贷意愿、风险偏好迅速提升[11]。结合目前的经济发展形势，收入不平等、互联网使用推动的电子支付以及数字金融的发展也都会显著提高家庭的杠杆水平[12][13][14][15]。
1.2 家庭杠杆的影响
家庭杠杆也会为经济发展带来深远影响。家庭负债在短期内能够促进消费和GDP的提升，但长期条件下则不利于宏观经济的发展，当GDP中家庭负债比例超过60%后，长时间下对消费的负面影响会趋于增强[16][17]。居民负债的持续提高将会负面影响相应的产出增长，对于那些家庭债务周期和全球家庭债务周期相关性更大的国家来说，家庭负债水平的提高预示着更多的产出负增长，甚至是危机的产生[18][19]。除了对经济的影响，居民杠杆率的增加反而会阻碍居民消费的增长，导致居民投机行为的增加[20]。
家庭杠杆也会对房地产市场造成影响，普遍认为家庭杠杆率对房价的上升起到了重要的作用，且两者存在着很强的相关关系，居民负债会带动基本面的良好走势和通货膨胀，进而推升房地产价格[21][22]。家庭增加负债的持续推进会使得一线城市房价飞速上涨，但房价背后的泡沫风险也相应显现，甚至将引发整个房地产市场的危机[23]。除了正向的影响，也有研究[24]发现随着住房负债的上升，房价还会呈现反向、正向和免疫3 种不同情况，且具有非线性双重门槛效应。
微观层面上，家庭杠杆对家庭自身也会产生影响。在控制了收入以及财富变化后，家庭杠杆会作用于消费支出，高杠杆家庭往往会增加更多的消费[25][26]。但也有学者持不同意见，认为居民债务的攀升会加剧偿债压力，相应地挤出了消费和投资，高杠杆家庭消费将更易被收入的剧烈波动所抑制[6][9]。负债提高会降低城镇家庭总消费，然而会促进生存型消费，减少发展、享受型消费，总体上家庭杠杆的增加不会起到直接刺激消费以及推进消费结构转型的作用[27]。家庭杠杆也会作用于家庭的心理健康和幸福水平，债务问题以及其带来的经济压力感不仅会影响还债人的心理健康[28]，还会增加心理问题进而拉低家庭整体幸福指数[7]。
总的来说，家庭杠杆的形成来自于宏观和微观的各个方面，图1显示家庭自身的特征、家庭消费和投资需求以及宏观经济的大背景都会导致家庭杠杆的形成。常规的家庭要素和家庭经济水平决定了家庭杠杆率的水平，家庭平滑耐用品消费、对投资的需求、住房的购买以及利率、房价这些宏观因素都会显著提高家庭的杠杆水平。目前，社会普遍关注的收入差距以及随着互联网推广下电子支付和数字金融发展也都会进一步抬高家庭杠杆率。
相反，家庭杠杆也会影响宏观经济、房地产市场以及家庭自身，杠杆率的增长会抬高房价，促进家庭消费，但也会影响偿债人的心理健康，并且长期持续提高不利于宏观经济的发展，甚至造成经济危机。多数研究着重于经济增长、房价、消费和投资这类较为常见的方面，而对于家庭资产配置的影响则略显不足。
2.1 家庭金融资产配置的测度
大部分研究把金融市场参与这一要素看作探究金融资产配置的指标，其中“金融（股票）市场参与”、“风险金融（股票）资产占金融资产比例”是最常用的指标[29][30][31]，分别被用于衡量家庭配置风险金融资产的情况。将资产负债表引入到家庭资产中的方法也比较常见，相关研究[32]通过量化家庭资产负债表的变化情况，衡量房产价格下跌对资产组合的作用；
也有研究[33]以公司金融中的财务杠杆为参考，采用家庭净资产收益率和增长率两种指标衡量收益情况。
部分学者也将经常被用来比较基金业绩的夏普率引入家庭金融资产配置中衡量投资组合的优劣。夏普率不仅可以反映投资组合的有效程度[34][35]，还可以评价投资组合优化程度，分析在不同群体中组合的有效性是否会存在差异[36]。
2.2 家庭金融资产配置的影响因素
首先分析人口和家庭因素带来的影响，性别、年龄、收入和教育程度等会显著作用于居民金融产品配置结构[37][38]。老龄化程度的提高会使家庭偏好房产和储蓄的投资，减少对风险产品和人身保险产品的需求[39][40]，后代数目的增加也会降低家庭金融市场参与和风险资产配置的比重[41]。兄弟数目的增加会提高家庭参与股票市场的概率，以及股票的投资占比，尤其对于那些性别歧视严重的地区的家庭[31]。此外也有研究[42]认为紧密的家庭关系可以实现生产资源和消费的帕累托有效配置，有助于提高家庭资产的配置效率。而储蓄目标的设立则会促进家庭财务规划中对风险资产的长期投资[43]。
背景风险主要涵盖了劳动收入、住房价格和健康状况等造成的不确定性[44]。其中劳动收入的不确定性会作用于家庭金融资产配置，永久收入风险会降低风险金融产品占比，而临时收入的不确定性则并不明显[45]。此外当住房价值随着失业风险的增加而下降时，家庭持有住房资产的风险也会增大[44]。
住房也会影响家庭资产组合的配置情况，部分学者表示持有住房使得家庭增加金融资产的持有，相关研究[46]在家庭投资组合选择的框架下，认为与租房的家庭相比，有房产的家庭往往会选择优化投资组合而增加财富创造。结合国内现实情况而言，拆迁行为会促进家庭持有金融风险资产[47]。也有学者认为住房资产会抑制对股市的参与，因为购买股票等金融资产的财富有限，选择住房资产将减少他们参与股市的回报，房价带来的不确定性会压制股票的购买量，特别是在金融产品净值较小时效应更显著[48]。除了这两种看法，也有学者认为由于不同生命周期阶段的家庭住房需求不同，以及家庭财富与住房比率和预期的房价增长率随时间不断变化，所以最优组合配置并不确定[49][50]。
有关健康状况方面的文献中，有些学者认为会显著影响家庭资产配置，最优消费、投资组合、健康投资和健康保险之间是存在相关性的[51]，健康水平的提高会促进股票的持有比例，特别是那些刚刚退休的人群，反而会降低住房的持有占比[52]。同时也存在部分学者认为健康并不是显著因素，健康水平的下降会抑制家庭的财富情况，令家庭重组其金融产品组合的构成，因此健康与资产配置间无明显相关[53]，但部分学者认为健康这一因素虽然不影响其是否进入金融市场，却可以减少风险产品比例[54]。
另外，社会、文化等因素也作用于居民家庭资产配置，有研究[55]认为可以利用宗教预测未来债权人权利的变化，国际贸易的开放则会弱化这一影响。具备更强信任的人往往投资于更多的风险金融产品，并且增强个人的信任，使其达到适当的程度，可以改善家庭的财务状况[56]。此外，家庭的社会关系也起到一定影响，社会网络关系可以减缓农村家庭的外借风险，进而增加其外借的参与和占比，但收入的提高和正规金融的普及则会弱化这种影响[57]。
最后，一些其他经济金融因素也影响到家庭的资产配置。财富方面，家庭财富上升依次扩大拥有的金融产品数量，当财富累积突破阈值后，会显著增加对股票市场的投资[58]，也有研究认为居民在金融市场的参与程度和财富表现出“钟型”的关系[59]。信贷和风险偏好方面，信贷约束可以降低自身对风险的偏好，还会抑制其住房投资情况以及股票、商业保险购入情况；
风险态度与住房资产持有的关系并不明显，但会抑制股票的投资情况，反而促进了商业保险的投资[60]，其中风险态度是通过影响家庭对医疗支出风险变化的反应来间接影响投资组合的结果[61]。金融知识和经验在决定风险资产持有方面起到重要作用，金融知识、投资经验和认知能力的提高会促使户主增加风险产品投资占比[62]，市场和金融产品的信息源也会对投资组合中不同资产的数量产生影响[30][65][66]，对投资多元化有正向影响。信息的接受、对互联网的利用以及家庭的养老、社会保险都会增加风险金融产品的投资概率和投资占比[67][68][69]。也有研究表明经济政策不确定性会通过增加收入不确定进而降低家庭资产中的股票持有率[70]。此外，随着数字科技不断发展，近期也有学者考虑到数字金融对家庭金融产品投资的影响，总体来看数字金融的发展可以鼓励家庭参与金融市场，增加风险产品占比以及提高资产组合的有效程度[71][72][73][74]。家庭金融资产配置的各种影响因素总结见表1。
综上，在家庭金融资产测度过程中，普遍学者更倾向于“是否参与”、“金融资产占比”这两种常规指标来衡量家庭风险金融资产配置的情况，部分学者也将公司金融和投资学的理念导入家庭金融，把家庭资产负债表和夏普率这类创新型指标分别衡量净资产收益和组合有效程度。
从表1可以看出，家庭金融资产的配置情况分别会受到来自人口和家庭特征、背景风险、社会和文化因素以及其他经济金融因素等各方面的影响，而各方面下也存在着众多因素共同影响着家庭的金融资产配置。除年龄、收入和教育情况等因素影响居民金融产品投资外，老龄化情况加剧将减少风险产品投资，而紧密的家庭关系则会鼓励对风险资产的选择。背景风险中劳动收入的不确定会减少风险金融产品的投资，而住房价格和健康状况对金融资产配置的影响则众说纷纭，不同时期下最优资产配置的情况是不确定的。社会文化因素中，个人的信任程度增加和社会关系的改善都可以增加对风险产品的投资。财富的积累和金融知识、经验的提高在决定风险资产持有方面起到重要作用，目前学者们较为关注的互联网和数字金融的发展也为提高家庭风险金融产品持有提供助力，而信贷约束和经济政策的不确定性则会抑制风险金融产品的占比。
表1 家庭金融资产配置影响因素总结
家庭杠杆率对金融资产配置的影响方面，相关文献少。加杠杆有助于家庭消费升级并提高其资源配置效率，杠杆的增加会激励家庭在实物资产上的投资，并减少金融产品方面的投资，相较于耐用消费品，杠杆的增加对经营性的实物资产有着更显著的激励作用[75]。但总资产较多的家庭相较于其他家庭来说，资产收益率较高，因此杠杆反而会加快富裕家庭资产的增速，借此拉大不同家庭间的贫富差距[33]。此外，家庭对风险厌恶程度存在差异情况下，杠杆率对金融资产配置的影响也会不同，当风险厌恶程度高时，杠杆率会约束家庭参与金融市场；
而较低风险厌恶下，杠杆率对风险金融产品的投资则是促进的[76]。
根据前文关于家庭杠杆率与金融资产配置的总结整理，结合家庭杠杆率对金融资产配置影响的相关研究，本研究构建了如图2的理论框架。首先在杠杆率的测度上可以选择不同的口径，如负债资产比、负债收入比以及是否有负债，另外可以选择来自不同部分的杠杆率，如来自银行、亲友、房贷和非房贷部分的杠杆率进行稳健性的检验。杠杆率对家庭金融资产配置影响分别体现在直接和间接两方面，其中分别采用参与情况、资产配置情况、组合多样性以及组合风险4 个测度指标衡量家庭金融资产配置，分析杠杆率对其直接作用情况。根据前文的综述，除了“是否参与”、“金融资产占比”这两种常规指标作为参与情况和资产配置情况的衡量，还创新性的引入了“家庭持有金融资产种类”和“家庭金融资产组合的夏普率”进一步衡量家庭组合多样性和组合风险。
而从前文综述中可以得知，家庭杠杆率对房价的上升起到重要作用，且两者存在很强的相关关系，同时房价也会对家庭参与股市造成影响；
家庭债务的存在会影响金融可得性，而金融可得性也是家庭获取金融产品的限制因素；
杠杆水平带动住房贷款增加，住房贷款也会影响家庭对于各类金融产品的投资。因此在间接影响的探究中则分别引入房价、金融可得性和住房贷款这些既会受到杠杆率影响又会作用于金融资产配置的变量作为中间变量，以此在不同变量的传导作用下分析杠杆率对金融资产配置的影响机制，进一步探究杠杆率对家庭金融资产配置影响的影响机理和传导路径。
根据表1，梳理多数研究常用的控制变量，提炼出住房、家庭、户主和地区四种特征变量。其中住房特征变量包括是否有住房、是否有多套房、住房资产比率；
家庭特征变量涵盖家庭资产、负债、收入和消费支出；
户主特征变量为户主的性别、年龄、婚姻状况、受教育情况、健康状况和未来信心程度；
地区特征变量选用家庭所在城市人均收入和房价水平。
此外，由于家庭杠杆率与金融资产配置之间会存在相互影响和共同受到外生变量影响的可能，杠杆率和家庭金融资产配置之间可能存在内生性，因此需要利用工具变量保证模型稳健性。工具变量可以选择家庭所在地区除该家庭外的平均杠杆率这一变量，同一地区的其他家庭平均杠杆率与家庭自身的杠杆率相关，同时并不会被该家庭金融资产配置情况所影响，所以能作为工具变量解决内生性问题。
基于以上分析可知，学者们大多采用“金融市场参与”、“风险金融资产占比”指标评价家庭风险金融资产配置情况，也有部分研究利用家庭资产负债表和夏普率分别衡量家庭净资产收益和投资组合的有效性。基于给定的测度指标，家庭金融资产配置情况主要受到来自人口和家庭、背景风险、社会和文化以及其他经济金融要素各方面的影响。同样，家庭特征、家庭消费和投资需求以及宏观经济因素都是家庭杠杆形成的原因。家庭杠杆也会对对宏观经济增长、房地产市场以及家庭投资、效率等造成影响。但已有研究大多围绕家庭杠杆率与经济增长、房价、家庭消费和投资等方面展开研究，对于杠杆率对家庭资产配置的影响方面的文献还不充分。
因此，本研究厘清了家庭杠杆对金融资产配置的作用机制，并提出了杠杆率对金融资产配置影响的理论分析框架，并提供以下3 点作为未来聚焦家庭杠杆与金融资产配置关系研究的补充：
（1）在研究方向层面，现有文献发现家庭金融资产配置会受到来自家庭特征、背景风险、社会和文化因素以及其他经济金融因素等各方面的影响。随着微观角度对家庭杠杆率和金融资产配置的关注日益加深，未来的研究可以从家庭金融的角度着手分析金融风险，着重分析杠杆率如何影响金融资产配置。
（2）在数据基础层面，随着CFPS、CHFS 这些微观数据库的数据逐年更新，研究中涉及的样本数据可以涵盖的时间更加广泛，由此考虑将面板数据作为模型基础，进而增强模型可靠性。
（3）在测度指标层面，大部学者多采用的“金融市场参与”、“风险金融资产占比”等作为家庭金融资产配置的衡量指标，在未来研究中可以考虑引入资产组合多样性、组合风险和组合收益率等指标，从分散化投资视角对家庭金融资产配置进行衡量，进而从更为多元化的视角去探究家庭杠杆对金融资产配置的影响。
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