高绍福，何紫晶
(集美大学 工商管理学院，福建 厦门 361021)
资金是支撑现代企业持续稳定经营的关键因素，在企业成长过程中发挥着重要作用。相比股权融资，债务融资一直是我国企业获取资金的主要渠道[1]。从社会融资规模来看，2020年我国实体经济通过人民币贷款进行融资的比重占同期融资规模的57.57%，发行企业债券占比为12.57%，而非金融企业境内股票融资占比仅2.56%(数据来源于《中国统计年鉴(2020)》)。因此，深入研究债务融资成本,有着重要的理论与现实意义。
近年来，我国在优化营商环境方面取得了显著成效。营商环境的优化有助于形成一个更加市场化、公正化以及法治化的企业外部环境，能够保障各市场主体在经营过程中受到公正平等的对待；
能够督促企业自发自觉地披露真实可靠的财务信息，以减少信息不对称现象[2]，进而为降低企业债务成本提供制度保障。
本文的主要贡献在于：从地区营商环境角度，揭示了其对企业债务融资成本的影响；
同时丰富了有关营商环境对债务融资成本影响的路径研究，并且验证了营商环境提升对于我国企业高质量发展的推动作用。此外，也为破解非国有企业“融资难”“融资贵”等问题以及如何促进各市场主体发展提供了新视角与新思路。
本文将依次对与研究主题密切相关的两类文献进行回顾：一是探讨企业债务融资成本的有关文献；
二是与营商环境相关的文献。
国内外学者们对于企业债务融资成本影响因素的研究，主要从企业财务特征、财务信息的披露情况、企业内外部治理机制以及非财务信息披露状况等方面展开。一是企业财务特征方面。一般来说，规模大、可抵押资产数量占比高、盈利能力强以及成长性高的企业，债务融资的成本更低[3]。二是财务信息的披露情况。薄澜和冯阳发现，企业通过盈余管理向外界传递的盈利信号，可以降低债务融资成本[4]。此外，会计稳健性也影响着企业的债务融资成本。张丽琨和姚梅芳指出，随着会计稳健性的加强，债权人会降低必要补偿，企业债务成本随之下降[5]。三是企业内外部治理机制。有关研究主要集中在高管团队特征、控股股东股权质押、董事会特征、内部控制、审计意见、机构投资者持股、媒体关注等领域[6-12]。四是非财务信息披露状况。首先，企业社会责任的履行能够减少信息不对称，进而降低债务融资成本[13]。其次，企业所面临的法律诉讼与债务成本显著正相关，债权人会根据企业潜在的诉讼风险收取相应的风险溢价[14]。最后，赵莉与何朋飞的研究表明，重污染企业积极披露环境信息会显著降低企业债务融资成本，而政府监管力度的加大会削弱这种影响[15]。
第二类文献是有关营商环境方面的研究。近年来，营商环境越来越受到社会各界的重视，也逐渐进入学者的研究视野。在概念界定方面，Kolasinski认为，营商环境是包括企业生存与发展两大要素在内的地区投资环境[16]。在评价指标体系方面，国际上通用的测量方法是世界银行制定的评价指标体系。然而，该体系并没有考虑各国独特的情境，缺乏普适性。张三保等参照世界银行给出的营商环境评价体系并结合“十三五”规划纲要，通过建立省域层面的指标体系评估了我国各省营商环境状况[17]。李志军等在生态系统理论的基础上，综合考虑我国多元化环境下的市场、政务、创新、法治以及融资等因素，探索构建了我国城市营商环境评价体系[18]。在经济效果方面，曾光辉等发现，地区信用监管的强化以及营商环境的改善能够降低企业交易成本，吸引更多企业进入市场，最终推动区域经济的发展[19]。董志强等指出，营商环境能够彰显一个国家或地区的经济软实力，并且证实营商软环境与城市经济发展之间，存在积极正向的关系[20]。此外，营商环境的优化也在赋能数字经济发展、提高企业生产绩效、促进外商直接投资、激励技术创新等方面产生了积极的影响[21-24]。
当企业获取债务融资时，债权人出于资金安全考虑，会对该企业的经营情况以及信用状况等进行全方位的评估。然而这些信息通常较为分散，其真实性与有效性也难以保证。此外，当外部环境存在较大不确定性时，企业自身具有隐瞒相关不利信息的动机。因此，随着信息不对称程度的加深，债权人会要求一个更高的收益来规避企业可能存在的信用风险。而优良的营商环境能够有效缓解双方之间的信息不对称。一方面，营商环境的改善可以促进企业主动自觉地披露信息，使得企业信息更加公开透明，而法治水平的提高则能够减少企业披露不实信息的行为；
另一方面，政府在执行优化地方营商环境政策的过程中，能掌握大量的企业经营信息，方便将信息资源归集共享，对于完善企业信用评价体系可以起到很好的推动作用，有助于如实反映企业存在的信用风险，减少因不当评估导致的额外债务成本。
企业的内部控制制度如果缺失或不足，在进行债务融资时会被外界视作存在较高的风险，从而增加融资成本。而完备的内部控制制度能够提高会计信息的可靠性，保证财务报告的质量，有利于债权人了解真实的经营情况。此外，根据委托代理理论，内部控制质量的提高能够缓解代理问题，提升公司治理水平。完善的内部控制在激励和监督两方面发挥着积极的作用。一方面，良好的内部控制可以激励管理层以既定经营目标为前进方向尽心尽职地管理企业，防止其因追求私利进行效率低下的投资而增加企业的经营风险；
另一方面，良好的内部控制可以有效监管关联交易，防止大股东随意占用资金和利益输送等行为。在持续优化的营商环境下，市场主体的活力会得到充分释放，竞争有序的市场环境会促使企业积极完善内部控制制度，努力提高治理水平，进而降低债务融资成本。
因此，本文认为，营商环境的改善，会通过强化企业信息披露、提高内部控制质量而实现，会降低债务融资成本。故本文提出假设1。
H1：营商环境的改善能够降低企业的债务融资成本。
银行机构一直是我国金融体系中的重要成员，银行贷款更是企业债务融资的主要来源之一。国有企业在信贷市场上具备优势地位，但非国有企业从银行筹集资金的难度相对较大，或者必须以一个更高的成本获得贷款。这使得债务融资成本高昂这一问题在非国有企业中更加突出。而营商环境作为一项具有切实政策引导的正式机制，以“公平透明、可预期”为战略目标，给非国有企业提供了重要的发展机遇。优良的营商环境能够在很大程度上保证各类所有制企业得到公平公正的对待，能够削弱产权性质在资源配置中的作用，有利于破除非国有企业所面临的信贷歧视现象，引导更多资金流向非国有部门。
因此，本文认为，非国有企业更能够享受到营商环境改善所带来的制度红利。故本文提出假设2。
H2：营商环境的改善对于降低非国有企业债务融资成本的作用更显著。
3.1 样本选取与数据来源
最新的分省份市场化指数更新到2019年，囿于数据的可得性，选取2016—2019年沪深两市的全部A股上市公司作为初始样本。将根据下列原则进行筛选：A.剔除金融类企业；
B.剔除数据不连续、不完整的企业；
C.剔除ST、*ST等经营状况异常的企业。得到样本企业共计2749家，观测值合计10996个。省级营商环境数据来自王小鲁、樊纲等编制的《中国分省份市场化指数报告》，其中利息支出数据来自WIND数据库，上市公司所在地、股权比例、实际控制人以及其他财务数据来自CSMAR数据库。
3.2 变量定义
被解释变量为债务融资成本，参考李广子等的研究，以利息支出除以负债总额计算[25]。营商环境为解释变量，以王小鲁、樊纲等编制的“市场化指数”得分的自然对数衡量[26]。该指数作为主流营商环境评价体系之一，对我国省域层面的企业经营环境状况进行了比较分析，在有关营商环境及其经济效果的研究中得到了广泛应用。同时，将产权性质作为情境变量，对国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。参照以往文献，本文还控制了企业财务状况、资产结构以及股权集中度等可能影响债务融资成本的因素。具体变量定义见表1。
表1 变量定义
3.3 模型设计
为检验所提出的假设，本文以债务融资成本为被解释变量，营商环境为解释变量，参考张玉明等[27]的研究，建立如下模型，并将各省营商环境得分与上市公司所在地数据进行匹配,生成营商环境变量,继而进行回归分析。
COD=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε
(1)
其中，β1为营商环境变量的回归系数，反映了地区营商环境发展对企业债务成本的影响;β0为截距项;β2-β8分别为回归模型中各控制变量的回归系数；
ε为模型随机误差项。如果β1显著为负，表明营商环境的改善可以显著降低企业的债务成本。以该模型为基础，根据产权性质的差异，对全样本进行了分组回归，进一步考察地区营商环境在不同产权性质企业间的差异化影响。
4.1 描述性统计和相关性分析
表2列示了各变量的描述性统计结果。从表2可以看出：债务融资成本的均值为0.018，其中最大值为1.122，最小值为-0.146，且变异系数大于1，这表明不同企业的债务融资成本水平具有较大差异；
营商环境的均值为2.104，其中最大值为2.300，最小值为0.020，可见不同地区营商环境的提升进度差距明显，发展仍不平衡。
表2 主要变量的描述性统计结果
主要变量的相关性分析结果如表3所示。首先，债务融资成本与营商环境在1%的水平上显著负相关，系数值为-0.081，H1得到初步验证。此外，债务融资成本与资产负债率和固定资产比例显著正相关。可见高财务风险与较差的资产流动性会加大企业出现债务违约的可能性，增加债务融资成本。债务融资成本与总资产收益率、流动资产债务率以及第一大股东持股比显著负相关，说明盈利能力以及自由偿还债务能力较强的企业,往往有着更低的债务融资成本；
而集中的股权则能够提升大股东与公司利益的相关度，控股股东为此会积极地参与公司事务，有利于公司治理水平的提高，从而在一定程度上削减债务成本。
表3 主要变量的相关性分析结果
4.2 回归结果分析
营商环境与企业债务融资成本的回归结果如表4所示。表4(1)列为全样本回归结果，其中营商环境的回归系数为-0.0024，并通过了1%的显著性水平检验，这表明营商环境的改善能显著降低企业债务融资成本。即企业所在地区的营商环境越好，其债务融资成本越低，H1得到了经验数据的支持。营商环境的优化促使企业主动自觉地披露信息，使得财务信息更加公开透明，能够有效缓解信息不对称。而作为重要的外部环境，营商环境也深刻影响着企业的行为。在统一开放、竞争有序的现代市场体系下，企业的经营运作会更加规范，内外部治理水平会得到提高，进而债务融资成本会不断降低。
为检验营商环境改善是否对降低非国有企业债务融资成本具有更显著的作用，本文按照产权性质的差异对样本企业进行分组回归。结果如表4(2)(3)列所示。回归数据显示，非国有企业营商环境系数的回归绝对值显著高于国有企业营商环境的回归系数的绝对值，H2得到证实。相比非国有企业，国有企业往往拥有更加严格规范的运作制度，同时在资金来源、企业规模和政策支持等方面也更具优势，因此易以较低的成本取得外部融资。营商环境的改善则为非国有企业创造了新的发展机遇。优良的营商环境有助于债权人更加了解非国有企业真实的经营状况，打破信息壁垒。此外，良好的营商环境强调对所有市场主体同等对待、营造公平公正的市场氛围，故能够弱化银行等金融机构对非国有企业的信贷歧视，从而缓解其融资难、融资贵的状况。
表4 营商环境与企业债务融资成本的回归结果
4.3 稳健性检验
为验证研究结论的稳健性，本文通过更换营商环境变量进行了稳健性测试。张三保等编制的《中国省份营商环境研究报告2020》在对标世界银行营商环境评价体系的基础上，结合我国国情，对各省营商环境进行了系统的评价[17]。其中“市场环境”与“人文环境”综合涵盖了融资水平、非国有经济发展以及信用评价体系建设等与企业债务融资状况密切相关的信息，故本文选取“市场环境”与“人文环境”两个子环境作为营商环境的代理变量。具体回归结果如表5所示。全样本回归结果显示，各省营商环境的不同侧面“市场环境”和“人文环境”分别在5%和10%的水平上显著降低了我国上市公司的债务融资成本，表明研究结果是稳健的。进一步地，以营商环境的代理变量为基础，根据产权性质的差异，对样本企业进行了分组回归。分组回归结果再次得到证实：相比国有企业，营商环境的优化对于降低非国有企业债务融资成本的作用更显著。
表5 营商环境的不同侧面与债务融资成本的回归结果
4.4 营商环境影响企业债务成本的路径分析
由于信息不对称的存在，债权人会合理预期自身处于信息劣势的地位，且出于对不确定性风险的考量，会要求提高风险补偿。这样就会导致企业债务融资成本的增加。李志军和王善平指出，造成我国银企间信息不对称的主要原因是企业的信息披露不够充分或者披露虚假信息，以及银行缺乏收集和辨别信息的动机[28]。持续优化的营商环境激励着企业自发主动地披露信息，而法治化水平的提高,也抑制了企业披露不实信息的动机。此外，政府作为政策执行者与市场参与者，能够加强企业信用信息的归集共享，不断完善信用评价体系。
因此，本文借鉴温忠麟等[29]的方法，在模型(1)的基础上，建立了中介效应模型，来检验营商环境是否通过信息披露质量检验，进而影响债务融资成本：
INF=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε
(2)
COD=γ0+γ1Env+γ2INF+γ3Size+γ4ROA+γ5Lev+γ6Growth+γ7Fsh+γ8Fix+γ9Tar+∑Ind+∑Year+ε
(3)
其中，INF代表信息披露质量，以证券交易所对上市公司信息披露质量的考核结果衡量，并将每年的考评结果由高到低的4个等级 (A、B、C、D) 分别赋值为 4、3、2 和 1。β0和γ0分别为截距项，γ1为营商环境的变量系数；
γ2为本文中介变量的回归系数；
γ3-γ9分别为回归模型中各控制变量的回归系数。如果β1与γ2都显著，并且模型(3)中的营商环境系数的绝对值相较模型(1)中有所下降，说明存在部分中介效应。如果β1与γ2都显著，但γ1不显著，则存在完全中介效应。
表6示列了信息披露质量中介效应的回归结果。由表6(2)列的回归数据可以看出，信息披露质量与营商环境显著正相关。而模型(3)在模型(1)的基础上，进一步考虑了信息披露质量的影响。检验结果如表6(3)列所示，信息披露质量对债务融资成本的回归系数为-0.0039,并通过了1%的显著性水平检验。此外，营商环境系数在1%的水平上显著，且绝对值与表6(1)列的回归结果相比有所下降，这说明信息披露质量在营商环境对债务融资成本的影响中起到了部分中介作用。可见,营商环境的优化能够促使企业主动地披露信息，增强信息透明度，有效提升信息披露质量，减轻信息不对称，进而降低企业的债务成本。
表6 信息披露质量中介效应的回归结果
内部控制作为一项重要的治理机制，对企业的内部经济活动能够起到良好的制衡和约束作用，它不但关系到公司治理水平，也深刻影响着企业的债务融资成本。内部控制存在缺陷的公司，更倾向于隐瞒重要的财务信息，导致财务报告的质量下降[30]。因此，内部控制制度的运行情况成为债权人评估财务信息可靠性的考量因素之一。此外，从委托代理视角来看，所有权与经营权的分离会导致代理问题。代理冲突的产生会加大企业的经营风险，增加债务违约的可能性。而良好的内部控制，可以有效抑制管理层的机会主义行为，缓解大股东利益侵占现象，从而降低代理成本、保障债务契约的有效履行。在营商环境全面提升的大背景下，企业的经营运作会更加规范，内部控制制度的建设也会得到加强。
因此，在模型(1)的基础上，本文建立以下中介效应模型,用以检验营商环境是否通过内部控制质量检验而影响债务融资成本：
IC=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε
(4)
COD=γ0+γ1Env+γ2IC+γ3Size+γ4ROA+γ5Lev+γ6Growth+γ7Fsh+γ8Fix+γ9Tar+∑Ind+∑Year+ε
(5)
其中，IC代表内部控制质量，参考洪金明和桑倩兰的研究，以迪博中国上市公司内部控制指数/100衡量，数值越大,代表内部控制质量越好[31]。
表7呈现了具体的回归结果。首先，通过表7(2)列的回归结果可以发现，营商环境对内部控制质量的回归系数显著为正。此外，从表7(3)列的回归数据可以看出，内部控制质量的回归系数为-0.0009并在1%的水平上显著，说明内部控制质量对企业债务融资成本存在显著的负向影响。同时，表7(3)列中的营商环境系数通过了1%的显著性水平检验，并且系数绝对值与表7(1)列相比有所下降，因此可以得出,内部控制质量在营商环境对债务融资成本的影响中起到了部分中介作用。这说明,营商环境的改善,会通过提升企业的内部控制质量，增强财务信息的有效性，减少由代理问题产生的经营风险和违约风险，进而降低债务融资成本。
表7 内部控制质量的中介作用
4.5 进一步探讨
提升营商环境的本质，就是要充分激发市场主体活力，助力我国经济由高速增长转向高质量发展。国家整体经济的繁荣离不开个体企业的发展，而企业的绩效水平则能够很好地反映其综合发展状况。许志端和阮舟一龙发现，营商环境的改善正向影响着企业的研发投入，推动了专利的产出从而提高企业绩效[32]。因此，本文在此将进一步探讨营商环境、企业债务融资成本与企业绩效之间的关系。
为检验这三者之间的联系，本文建立以下模型：
ROE=α0+α1Env+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Fsh+α6Fix+α7Tar+∑Ind+∑Year+ε
(6)
COD=β0+β1Env+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fsh+β6Fix+β7Tar+∑Ind+∑Year+ε
(7)
ROE=γ0+γ1Env+γ2COD+γ3Size+γ4Lev+γ5Growth+γ6Fsh+γ7Fix+γ8Tar+∑Ind+∑Year+ε
(8)
本文将净资产收益率作为企业绩效的衡量指标，数值越大代表企业绩效越佳。其中，α0、β0以及γ0分别为截距项，α1为营商环境变量的回归系数；
α2-α7分别为回归模型各控制变量的回归系数。在α1显著的情况下，若β1与γ2都显著，并且模型(8)中的营商环境系数的绝对值相较模型(6)中有所下降，说明存在部分中介效应。如果β1与γ2都显著，但γ1不显著，则存在完全中介效应。
表8报告了具体的回归结果。如表8(1)列所示，营商环境的回归系数为0.0182，通过了5%的显著性水平检验，说明地区营商环境的改善能够显著提升企业绩效。而表8(2)列与表8(3)列回归结果中的营商环境、债务融资成本对企业绩效的回归系数共同表明，债务融资成本在营商环境对企业绩效的影响中起到部分中介作用，即存在“营商环境改善—债务融资成本降低—企业绩效提升”的路径。根据代理理论，企业进行债务融资是促使管理层自律的有效工具，由于必须遵从强制性的债务服务契约条款，负债的增加能够减少其超额消费行为。此外，举债经营加大了潜在的破产成本，经理层经营不善则会面临另谋他位的风险。所以通过承担债务获取资金是提升治理水平、降低代理成本的一种途径。而由MM理论(米勒模型理论)可知，在存在所得税的情况下，企业的负债具有税盾的作用，能起到一定的节税效应。综上，债务融资成本的降低，使得企业能够更加合理地利用财务杠杆，提高治理水平，进而提升企业绩效。
表8 营商环境、企业绩效与中介效应检验
地区营商环境作为与企业发展密切相关的外部环境，对企业财务行为有着重要影响。本文的研究结果表明，地区营商环境的改善，能够通过强化信息披露，提高内部控制质量，降低企业的债务融资成本，并且这种作用在非国有企业中更加显著。通过进一步分析发现，优良的营商环境对当地企业绩效提升具有显著作用，而债务成本在营商环境与企业绩效的关系中起到部分中介作用。可见，持续优化营商环境是促进我国企业高质量发展的有利途径。
由于营商环境的优化对于企业的债务融资活动具有重要影响，尤其对于破解非国有企业融资难、融资贵等难题能够起到显著成效，本文提出以下几点政策建议。一，各级政府应该持续优化地区营商环境，推动政策落地见效，为企业提供公开透明的市场运行环境，促使其主动披露真实可靠的财务信息；
此外，要继续加快信息共享平台的建设，将企业信息归集共享，促进企业财务状况、监管信息以及信用情况的互联互通，缓解信息的不对称状况。二，银行等各类金融机构应该建立科学的风险评估机制，以“竞争中性”为原则，主动摒弃对非国有企业的信贷歧视，平等地对待各市场主体。三，企业要遵循国家各项政策条例的指引，做到规范经营，重视自身治理机制的建设，重视内部控制制度的完善。