目录
一、地方政府债发行情况 5
1、2020 年地方债发行量和后续发行节奏展望 5
2、发行期限：明显拉长久期，15 年及以上超长债占比接近一半 6
3、一级发行情况：5Y 和 30Y 需求最为旺盛 7
4、分省发行情况：经济发达地区发行量较高，全年额度向财力较强的省份倾斜 8
5、持有者结构：商业银行仍是增持主力，保险增配超长期地方债 11
二、地方政府专项债资金运用情况 14
1、今年以来地方政府专项债总体资金投向：基建为主，新增医疗卫生、旧改、新基建领域，棚改将恢复
发行 14
2、专项债可用作资本金的比例和范围进一步拓宽，支持实体的金融杠杆效应增强 15
3、专项债投向的区域特点——东部聚焦市政基础设施，西部则向铁路公路等交通建设倾斜 16
4、老旧小区专项债：作为新品种推出，支持项目数量大幅增加 17
5、特别国债：“中央代发、部分代偿的地方政府专项债” 19
三、上半年财政支出进度偏慢，下半年有望加速，但发力方向仍在民生领域 20
1、疫情影响下，财政收支均出现明显下滑，支出进度偏缓，政府性基金对一般公共财政支出起到补充作
用 20
2、今年上半年财政支出集中在基建、民生等领域，对经济的实际拉动效果与往年不同 21
3、下半年财政发力空间较大，但仍会以保民生为主 23
图表
图表 1：1-7 月地方债以新增专项债为主 5
图表 2：地方债分类型月度发行量 5
图表 3：新增类地方债发行进度 6
图表 4：5 月和 8-9 月地方债供给压力较大 6
图表 5：今年以来超长期限地方债的比例明显提高（左）；1-7 月地方债发行期限结构（右） 6
图表 6：近四个季度地方债发行期限结构 7
图表 7：一般债和专项债分期限发行量 7
图表 8： 5Y 和 30Y 需求最为旺盛，投标倍数较高（左） 7
图表 9：地方债流动性有所提升 8
图表 10：地方债发行利率 8
图表 11：经济发达地区地方债发行量较高 9
图表 12：经济发达省份的新增专线债发行量较高 9
图表 13：各省市政府债券余额情况 10
图表 14：收入偿付倍数分省情况 10
图表 15：2019 年各省债务余额、限额及债务率估计（单位：亿元） 11
图表 16：地方债持有者结构（存量，左）；上交所地方债持有者结构（右） 12
图表 17：地方债月度增持结构（右） 12
图表 18：保险公司增配债券（左）；保费收入增速上升（右） 12
图表 19：今年以来保险机构连续 7 个月增持地方债，且规模较去年明显抬升 13
图表 20: 专项债资金投向支持政策变迁 14
图表 21: 今年地方政府新增专项债资金投向类别占比（单位：%） 14
图表 22: 各批次下达专项债额度和要求（左）；专项债投向项目中在建项目和新建项目金额（亿元）和占比（%）（右）
....................................................................................................................................................................15
图表 23: 地方政府专项债可用于项目资本金的领域以及规模要求 16
图表 24: 各省发行新增地方专项债用作资本金专项债规模情况（上）；专项债用作资本金领域情况（下） 16
图表 25: 1-7 月各省专项债投向规模 17
图表 26: 1-7 月分地区专项债投向占比（单位：%） 17
图表 27： 去年以来老旧小区支持政策演变 18
图表 28: 湖北省部分老旧小区改造项目情况简介 18
图表 29: 专项债支持老旧小区改造项目规模分布（左）；老旧小区改造项目期限分布（右） 19
图表 30: 上半年财政支出进度偏慢，5 月以来同比增速再度下滑 20
图表 31: 政府性基金支出有所提速，尤其是 6 月，单月推进了 11%的全年支出预算进度 20
图表 32: 上半年，一般公共财政支出与政府性基金支出合计的同比增速转正，但支出进度尚不及 50% 21
图表 33: 虽然支出来看，财政发力进度偏慢，但从赤字情况来看，其实上半年财政发力力度还是比较大的 21
图表 34: 3、4 月的支出以应对疫情为主，体现“保就业、保民生” 21
图表 35: 5、6 月份农林水事务的支出同比转正，可能用于污染防治攻坚战以及抗洪防汛救灾 22
图表 36: 一般公共财政支出向民生领域倾斜（左）；新增地方债资金投向上，基建类占比大幅提升（右） 22
图表 37: 新增地方债资金投向上，市政建设、交通基础设施、及社会保障类明显增多 22
图表 38: 上半年 GDP 增长主要来自于金融业和科技相关产业的贡献（左）；基建投资的增速并没有想象中那么强（右）
....................................................................................................................................................................23
图表 39: 教育、卫生和社会工作对应的投资额同比有明显提升 23
图表 40: 基建中，交运边际改善，但水利、环境、公共设施相关领域有所拖累 23
图表 41: 土地出让收入累计同比 5 月小幅转正，6 月进一步升至 5.2%，对应支出有所增长 24
图表 42: 300 城土地成交和出让金同比恢复正增长（左）；300 城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行 24
图表 43: 下半年财政收支空间 25
图表 44: 下半年广义财政支出同比要明显高于往年，但实际执行效果未必会达到预期的 100% 26
图表 45: 从趋势看，投向市政建设、交通运输相关的地方债新增资金有所下滑 26
一、地方政府债发行情况
1、2020 年地方债发行量和后续发行节奏展望
今年由于专项债大幅扩容，地方债供给明显增加。全年来看，我们预计地方债净增量大致为 4.7 万亿。新增债方面，
两会确定的新增专项债额度为 3.75 万亿元，较 19 年的 2.15 万亿大幅提升；地方预算赤字为 9800 亿元，因此新增
一般债额度约为 9800 亿元。置换债方面，据财政部，2019 年末非政府债券形式存量政府债务 1889 亿元，剩余部分今年将继续发行。偿还到期债方面，2019 年再融资债发行量占到期量的 86%，今年地方债到期量为 2.07 万亿，按照 80-90%的比例，我们预计今年偿还到期债发行量可能会达到 1.78 万亿左右。综合来看，可大体估算地方债的供给，新增一般债 9800 亿+新增专项债 3.75 万亿+置换债 1889+再融资债 1.8 万亿=发行总量 6.7 万亿。扣除到期的2.08 万亿，净增量在 4.7 万亿附近，相较于 2019 年的 3.05 万亿有 1.7 万亿左右的提升。
地方债发行以新增专项债为主。地方债 1-7 月累计发行 3.76 万亿元，累计净增 2.85 万亿元。其中专项债占大头，1-7月专项债累计发行 2.47 万亿元，占比高达 65.7%，一般债累计发行 1.29 万亿元，占比为 34.3%；从资金用途来划分，新增类债券占大头，1-7 月累计发行新增债 2.83 万亿元，占比为 75.8%，再融资债 9078 万亿元，占比为 24.2%，置换债尚未发行。新增债发行进度方面，截止 7 月末新增专项债已发行 2.16 万亿元，进度达到 60.4%，还剩余 1.48
万亿元；新增一般债已发行 5630 亿元，进度达到 57.4%，还剩余 4170 亿元
发行节奏方面，5 月份为地方债年内最大供给高峰，净增量高达 1.17 万亿元，6-7 月份为给特别国债发行腾挪市场空间，地方债发行大幅放缓，分别仅净增-484 亿和 7.5 亿。截止 7 月末，地方债累计净增 2.85 万亿，因此剩余月份
还需净增 1.85 万亿左右，由于专项地方债需要 10 月底之前发行完毕，因此我们预计 8-9 月的净增量较高，单月净
增量可能达到 4500-7500 亿附近，月均净增量约为 6000 亿元；四季度则会明显回落，我们预计单月净增量在
1500-4000 亿元之间，月均净增量约为 2000 亿出头。
图表 1：1-7 月地方债以新增专项债为主
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
亿元
亿元
新增
置换 偿还到期
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
亿
亿元 一般债发行量 专项债发行量
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
资料来源：Wind, 财政部，中金公司研究
图表 2：地方债分类型月度发行量
（亿元）
2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07
地方债发行量
5,559
5,695
2,196
965
458
380
7,851
4,379
3,875
2,868
13,025
2,867
2,722
发行量：一般债
1,620
1,632
566
796
231
40
702
2,030
2,333
1,668
2,715
1,691
1,764
发行量：专项债
3,940
4,062
1,630
169
227
340
7,148
2,350
1,542
1,200
10,310
1,176
959
置换
210
603
360
126
0
150
0
0
0
0
0
0
0
偿还到期
1,416
1,671
252
839
458
23
0
0
681
1,666
2,627
2,022
2,082
新增
3,933
3,421
1,584
0
0
207
7,851
4,379
3,194
1,202
10,398
845
640
新增债券(未扣除到期)
3,933
3,421
1,584
0
0
207
7,851
4,379
3,194
1,202
10,398
845
640
一般债券
768
227
176
0
0
17
702
2,030
1,863
509
418
34
73
专项债券
3,165
3,194
1,408
0
0
190
7,148
2,350
1,331
693
9,980
811
349
资料来源：Wind, 财政部，中金公司研究
图表 3：新增类地方债发行进度
亿元 28,29
亿元 28,292
1-7月新增债券累计规模 剩余额度
22,662
19,008
14,838
5,630
4,170
25000
20000
15000
10000
5000
0
新增债合计 新增一般债 新增专项债
资料来源：Wind, 财政部，中金公司研究
图表 4：5 月和 8-9 月地方债供给压力较大
元 202
元
2020E
2018年
2019年
2017年
亿
15000
12000
9000
6000
3000
0
-3000
亿
元 202
元
2020E
2018年
2019年
2017年
15000
12000
9000
6000
3000
0
-3000
国债&地方债净增量（含特别国债）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：Wind，中金公司研究
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2、发行期限：明显拉长久期，15 年及以上超长债占比接近一半
今年整体来看，地方债发行拉长久期的趋势非常明显。19 年以来地方债发行期限已有所拉长，但今年拉长久期的趋势更加明。2019 年发行的地方债中，15 年及以上的超长期地方债的占比由 2018 年的 1%上升至 19%，10 年及以上地方债占比由 2018 年的 17.9%上升至 46.8%；今年 1-7 月地方债的发行期限进一步延长，地方债平均发行期限为
15.1 年，较 2019 年增加 4.8 年，整体来看，15 年及以上的超长期地方债占比大幅上升至 46.7%，10 年及以上地方债占比更是高达 80.9%，远超历史水平。延长地方债发行期限一方面是为了匹配项目周期，另一方面是为了降低地方政府债务率（负债期限越长，债务率分母相应扩大）。随着发行期限的延长，银行和保险机构也可以配置到收益率更高的地方债和国债，用以覆盖过高的负债成本。
图表 5：今年以来超长期限地方债的比例明显提高（左，截止 2020 年 7 月）；1-7 月地方债发行期限结构（右）
各期限地方债发行量占比
1-3年 5年 7年 10年 15年及以上
24%22%20%17%
24%
22%
20%
17%
47%
34%
28%
19%
9
90%
80%
70%
60%
30Y
19.8%
5Y
8.7%
3Y
1.7%
7Y
8.7%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
20Y
11.3%
15Y
15.7%
10Y
34.1%
2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD
资料来源：Wind，财政部，中债登，中金公司研究；
资料来源：Wind，财政部，中金公司研究；
图表 7：一般债和专项债分期限发行量
亿元 一般债发行额（分期限）
5Y
5Y以下 5Y 7Y 10Y 10Y以上
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05
资料来源：Wind，财政部中金公司研究；
亿元 专项债发行额（分期限）
5Y
5Y以下 5Y 7Y 10Y 10Y以上
10000
8000
6000
4000
2000
0
19-05 19-08 19-11 20-02 20-05
3、一级发行情况：5Y 和 30Y 需求最为旺盛
虽然今年地方债从上半年的一级招标情况来看，地方债整体需求旺盛，除新疆和宁夏的地方债中标利率较下限上浮 30bp，其余省市的中标利率基本都是较下限上浮 25bp，且投标倍数较高，多个省市的地方债投标倍数超过 10 倍。分期限来看，5Y 和 30Y 地方债需求最为旺盛，投标倍数高于其他期限，上半年的平均投标倍数分别达到 18.3 和 19.5倍，其次是 3Y 和 7Y，上半年的平均投标倍数分别为 17.9 和 16 倍，我们预计保险机构配置了较多 30Y 地方债，银行配置了较多 3Y-10Y 的地方债。由于地方债票息免税且期限较长，考虑免税后的票面利率普遍在 4%以上，尤其是经济发达省份发行的地方债性价比很高。银行和保险等配置型机构配债额度较高，配置需求旺盛。
从成交量来看，今年地方债二级成交量明显提升，二级交投活跃，3 月以来的月度成交量均保持在 1.35 万亿元以上，
7 月飙升至 1.85 万亿元的历史高位，远高于过去几年的水平。且 6-7 月份地方债的一级发行量较低，分别仅有 2867
亿元和 2722 亿元，二级成交量却均在 1.55 万亿以上，反映地方债二级市场流动性明显提升。
图表 8： 5Y 和 30Y 需求最为旺盛，投标倍数较高（左）
倍
地方债一级招标平均全场倍数（分期限）
bp 地方债发行利差均值（分期限）
60
2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y
50
40
30
20
10
0
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y
45
40
35
30
25
20
15
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
资料来源：Wind，财政部，中金公司研究
地方债二级市场成交量（亿元）20000
地方债二级市场成交量（亿元）
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07
资料来源：Wind，中金公司研究
图表 10：地方债发行利率（单位：%）
今年以来各期限地方债平均发行利率
一般债专项债
一般债
专项债
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y
资料来源：Wind，财政部，中金公司研究
3.8
% 2019
% 2019年以来地方债月平均发行利率走势
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
2.8
19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05
4、分省发行情况：经济发达地区发行量较高，全年额度向财力较强的省份倾斜
从 1-7 月的各省市发行情况来看，经济发达省份的地方债发行量较高，广东省（不含深圳）规模最大，达到 2509 亿元，占比达到 6.7%，其次是江苏省、山东省和四川省，占比分别为 6.5%、6.2%和 6.1%，而后分别为湖北、河北、河南等地，发行规模在 1600 亿元以上，占比在 4%以上；仅从新增专项债发行情况来看，也是广东、山东、江苏位居前列，其次是四川、江西、河北、浙江、河南等地。
经济发达省份的地方债尤其专项债发行量显著高于经济落后地区，主要由于经济实力较强的省份可分配到的地方债额度较高。从 2019 年和 2018 年的各省政府债务限额来看，也是江苏、山东、广东、浙江分配到的额度最高。
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2000
亿元
亿元
各省市地方债发行量（2020年1-7月）
广江山四湖河河江湖浙云安重北广贵福陕天新内黑吉甘山辽上宁海青深厦青大宁兵西东苏东川北北南西南江南徽庆京西州建西津疆蒙龙林肃西宁海波南岛圳门海连夏团藏
古江
亿元各省市专项债发行量（2020年
亿元
各省市专项债发行量（2020年1-7月）
1000
500
0
广山江四江云湖河河安浙北湖重福天贵广新陕甘吉山上黑内深厦辽青宁海大青兵西宁东东苏川西南北南北徽江京南庆建津州西疆西肃林西海龙蒙圳门宁岛波南连海团藏夏
江古
资料来源：Wind，中债登，中金公司研究
图表 12：经济发达省份的新增专线债发行量较高
亿元1-7
亿元
1-7月新增专项债
1500
1000
500
0
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
广山江四江河浙河云安湖湖福天重广贵陕甘吉新山上内黑深厦青海宁辽青大兵宁西北东东苏川西北江南南徽南北建津庆西州西肃林疆西海蒙龙圳门岛南波宁海连团夏藏京
古江
亿元
亿元
1-7月新增一般债
河湖 黑 四浙 河 内湖 广 江江 陕 广吉山 青 上新 云 甘福 山 安重 海 宁天 辽 青兵大 厦 宁深 北 贵西北北 龙 川江 南 蒙南 东 苏西 西 西林西 海 海疆 南 肃建 东 徽庆 南 夏津 宁 岛团连 门 波圳 京 州藏
江 古
资料来源：财政部，中金公司研究
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
亿元
亿元
一般债券余额 专项债券余额
江 山 广 四 浙 湖 贵 河 云 湖 安 河 内 辽 陕 广 福 上 重 江 天 黑 吉 山 甘 海 青 大 宁 宁 青 厦 深 兵 西苏 东 东 川 江 南 州 北 南 北 徽 南 蒙 宁 西 西 建 海 庆 西 津 龙 林 西 肃 南 海 连 波 夏 岛 门 圳 团 藏
古 江
资料来源：Wind，财政部，中金公司研究
考虑到全年额度的分配，省级财力较强、债务风险较低的地区仍然会获得更多的额度倾斜。财政部对于各省新增限额分配的要求原则是：“新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。”如果用专项债券余额/政府性基金收入作为衡量收入偿付压力的指标，经测算，超过一半的省份 2019 年末专项债券的余额已经
超过 2019 年全年的政府性基金收入的规模，意味着偿还债券需要 1 年以上的全部政府性基金收入来支付；其中偿债
压力最大的为黑龙江、天津、内蒙古、甘肃、辽宁、吉林等省份，其中黑龙江该系数已经达到 3 倍，较 2018 年的2.6 倍继续上升；而相对而言，偿债压力比较小的省份为浙江、河南、江苏、江西、广东等省份，其中浙江省仅有
0.58 倍，区域分化比较明显。因此从 2019 年分配额度来看，黑龙江、天津、甘肃、吉林等省份获得的政府债务新增额度偏低，而偿债能力较强的浙江、江苏、广东、山东等省份获得的政府债务新增额度则较高。
图表 14：收入偿付倍数分省情况
倍专项债券
倍
专项债券余额/政府性基金收入
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
黑 天 内 甘 辽 吉 海 云龙 津 蒙 肃 宁 林 南 南江 古
青 福 广 重 湖海 建 西 庆 南
安 上 山 湖 四徽 海 西 北 川
河 全 广北 国 东
山 江 江 河 浙 新东 西 苏 南 江 疆
资料来源：Wind，中债登，中金公司研究（备注：由于各省政府性基金收入仅公布至 2019 年，因此各省收入偿付倍数计算依据为 2019 年末专项债券余额/2019 年全年政府性基金收入，倍数越高则偿债压力越大）
地方综合财力
政府债务余额
政府债务限额
债务余额计算的债务率
债务限额计算的债务率
宁夏
546.9
1654.9
1867.0
302.6%
341.4%
黑龙江
1651.6
4748.6
4939.6
287.5%
299.1%
河北
7097.8
8753.9
10208.1
123.3%
143.8%
湖北
6898.7
8040.0
8416.3
116.5%
122.0%
贵州
9429.2
9673.4
10193.3
102.6%
108.1%
辽宁
8665.7
8884.4
9835.5
102.5%
113.5%
内蒙古
7604.3
7307.0
7764.2
96.1%
102.1%
福建
7835.2
7032.0
7799.2
89.7%
99.5%
青海
2490.0
2102.1
2284.7
84.4%
91.8%
天津
5958.4
4959.3
5054.1
83.2%
84.8%
江西
6621.9
5351.0
NA
80.8%
NA
云南
10162.6
8108.0
9341.1
79.8%
91.9%
吉林
5710.7
4344.8
4822.7
76.1%
84.5%
湖南
14017.2
10174.5
10228.9
72.6%
73.0%
广西
8896.3
6354.7
6866.2
71.4%
77.2%
陕西
9586.1
6532.5
7228.1
68.1%
75.4%
山西
5360.9
3550.0
3831.8
66.2%
71.5%
新疆
7353.2
4627.8
5089.7
62.9%
69.2%
山东
20870.6
13127.5
14307.6
62.9%
68.6%
四川
17592.1
10577.0
11731.0
60.1%
66.7%
安徽
13262.5
7936.4
8913.0
59.8%
67.2%
重庆
9366.0
5603.7
6049.4
59.8%
64.6%
甘肃
5204.8
3109.8
3406.8
59.7%
65.5%
江苏
27731.4
14878.4
16525.1
53.7%
59.6%
浙江
23846.7
12309.8
13168.0
51.6%
55.2%
河南
16717.4
7910.1
9729.0
47.3%
58.2%
上海
13018.2
5722.1
8577.1
44.0%
65.9%
广东
27254.7
11956.6
14198.1
43.9%
52.1%
北京
11638.9
4964.1
9119.4
42.7%
78.4%
西藏
2608.8
251.4
-
9.6%
-
资料来源：财政部，地方财政厅，中金固收研究（注：地方综合财力包括一般预算、基金预算和国有资本预算三部分，其中每部分都包括预算收入、中央转移支付及补贴减去上解中央支出、结余项等。数据说明列中近似的含义是部分数据在计算时存在缺失，采取近似的方法，如以国有资本经营财力用全省国有资本经营收入替代等。宁夏未公布 18 年转移支付等的一般预算财力，上图中未列示宁夏的债务率情况。）
5、持有者结构：商业银行仍是增持主力，保险增配超长期地方债
根据中债登托管数据，截至 2020 年 7 月末，地方债托管总量为 23.93 万亿元，其中银行间市场占 97.9%，交易所市场转托管的地方债规模占比 2.1%。从持有者结构来看，商业银行一直以来担当地方债的消化主力，持有的地方债存量规模高达 20.7 万亿元，占比高达 86.3%，其中全国性商业银行占大头，累计持有 17.4 万亿元，占比高达 72.7%，城商行和农商行的持有占比分别为 8.6%和 4.8%，与 19 年末相比，农商行持有占比有所提升。地方债的第二大持有主体是特殊结算成员，持有规模达到 1.61 万亿元，占比 6.7%，较 19 年末的 7.9%有所下降。非银机构整体持有量较低，券商、保险、广义基金（扣除银行理财产品），再加上交易所市场转托管规模（交易所以非银机构为主），非银机构合计持有规模为 1.44 万亿元，占比为 6.0%，较 2019 年末的 4.4%小幅提升，其中保险、广义基金、券商自营的持有规模占比分别为 2.43%、2.59%、0.99%。
随着地方债发行拉长久期，保险公司明显增配长期限地方债。以前为满足收益率目标，保险倾向配置非标资产和协议存款，但 19 年下半年以来，随着地产调控以及城投隐性债务置换，高息的非标资产逐步减少，高息的协议存款也相应减少，保险公司增加了长久期利率债的配置。今年来看，保险公司仍面临优质高息非标供给不足的局面，因此对长久期利率债的配置需求上升，随着今年地方债的超长期限品种比例上升，比如 30 年地方债的收益率 6 月以来维持在 3.8%-3.95%的区间，在考虑税收效应后，仍可一定程度满足保险公司的配置需求。从托管数据可以看到，今年以来保险机构已持续 7 个月增持地方债，累计增持规模达到 2048 亿元，较去年同期大幅上升。而商业银行今年在存
款等负债成本仍相对刚性的情况下，贷款利率明显走低，其配置地方债的需求也会上升。在 8-9 月地方债密集发行的阶段，我们预计银行仍将积极配置，担当消化主力。
图表 16：地方债持有者结构（存量，左）；上交所地方债持有者结构（右）
证
证券 广义基金
保险
0% 2%
其他
1%
交易
所
2%
社保 基金 其他
0%
2%
1%
1% 政策行
7%
券商资管
8%
一般法人
农商行 10%
5%
城商行
9%
保险
50%
全国行
73%
券商自营
29%
资料来源：Wind，中债登，上交所，中金公司研究（数据截止 7 月末）
图表 17：地方债月度增持结构（右）
全国行
全国行 城商行 农商行 广义基金 保险 证券 交易所
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
地方债月度增持结构
20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07
资料来源：Wind，中债登，中金公司研究
图表 18：保险公司增配债券（左）；保费收入增速上升（右）
元保险资金运用
元
保险资金运用:其他投资
保险资金运用:股票和证券投资保险资金运用:债券投资
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
80%
保费扣除赔付和营运费用后的可投资资金累计增速
保险公司总保费收入累计增速
40%
20%
0%
-20%
-40%
16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06
资料来源：Wind，中金公司研究
15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06
图表 19：今年以来保险机构连续 7 个月增持地方债，且规模较去年明显抬升
亿元保险的地方债月度增持量60
亿元
保险的地方债月度增持量
400
200
0
-200
-400
-600
-800
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
资料来源：Wind，中金公司研究
二、地方政府专项债资金运用情况
1、今年以来地方政府专项债总体资金投向：基建为主，新增医疗卫生、旧改、新基建领域，棚改将恢复发行
今年专项债总体资金投向投向与以往有很大变化，重点支持基建等重大项目建设领域，并跟据疫情需求增加了新基建、新型城镇化建设和地方应急医疗救助、公共卫生等基础设施投入。去年及之前，地方政府专项债集中于土储、收费公路、棚改三个标准品种，其他品种均为各地试点创新品种，发行量较小，2019 年其他品种合计占总发行比例
不超过 3 成。自 19 年下半年起，政策方面对于专项债支持的资金投向作出了较大调整，6 月发布的《关于做好地方政府专项债发行计项目配套融资工作的通知》中明确专项债要重点支持重大项目建设，包括市政基础设施建设和交通基础设施建设等领域，专项债资金对这些基础设施建设的支持要大幅增加。9 月的国务院常务会议部署则直接禁止
提前下达的 2020 年新增专项债额度投向土储和商业地产领域，要求全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，农林水利，市政和产业园区基础设施等领域重大基础设施项目建设。今年两会再度明确，专项债重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和交通、水利等重大工程建设。从今年来看，目前为止发行的专项债投向类别中，占比大头是市政和产业园区基础设施建设等基建类项目（43%），其次
是轨交、收费公路等交通基础设施建设（20%）。在面对海内外疫情的冲击下，为解决医疗、公共卫生、民生等领域的投入需求以及惠民生扩内需的需求，专项债资金投向也适应性的增加了应急医疗救治、公共卫生等疫情防控相关的投向，以及老旧小区改造、职业教育、新基建等扩内需稳就业的相关投向。截至目前，教育、医疗、社会事业等民生服务领域的投向占比高达 15%；老旧小区改造专项债和新基建专项债也开始发行，目前为止发行金额分别为
26.7 亿元和 78 亿元，占比仍不算高。
图表 20: 专项债资金投向支持政策变迁
时
时间 政策来源 政策出台前投资范围限定 政策出台后专项债项目投资范围限定
2019年6月
《关于做好地方政 集中于土储、收费公路、棚府专项债发行及项 改三个标准品种，其他品种目配套融资工作的 合计占比不超过3成。
通知》
重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设
会议对提前下达的额度的2020年新增专项债发行提出了要求：
禁止投资范围：不得用于土地储备、房地产相关领域，不得用于置换债务、可完全商业化运作的产业
2019年9月 国务院常务会议
交通基础设施、能源项目、
项目。
补充投资范围：重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设，主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；同时，结
财政部国新办新闻 农林水利、生态环保、民生
合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向，将国家重大战略项目单独列出、重点支持；增加城镇老
2020年4月
发布会
服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域
旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目
。加快建设5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。额度分配上，坚持“资金跟项目走”原则，对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜。同时，对今年新增专项债券，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，进一步带动社会资本加大投入。
资料来源：财政部，国务院，央视网（ /2020/04/03/ARTIYtnHKMxNxFncHsj6CRdS200403.shtml），中金公司研究
设施图表 21: 今年地方政府新增专项债资金投向类别占比（单位：%
设施
文化
文化
旅游
1%
乡村振兴 新基建
1% 0%
棚改
1%
港口
1%
轨道交通
15%
机场
2%
交通基础设施
20%
旧改
0%
交通基础设施
45%
收费公路
37%
冷链物流
1%
市政和产业园区基础设施
43%
民生服务
15%
教育
5%
医疗
15%
民生
40%
能源项目
0%
生态环保
8%
其他
5%
社会事业
40%
农林水利
5%
资料来源：Wind，中金公司研究；备注：统计截至 2020 年 7 月 30 日
全年剩余额度已下达，继续适当给予部分棚改额度。今年两会召开较晚，专项债额度采取发完一批提前下达一批的模式，在两会之前提前下达了 3 批提前批额度。两会确定全年专项债务限额之后，近期剩余额度也已经下达。从提
前批额度中看，没有投向土储和棚改的项目。但后续的全年剩余额度 1.26 万亿元当中会有一定比例的棚改项目额度来保障前期进行中的项目的资金需求。根据媒体报道2，部分地方已经在梳理棚改专项债项目清单。继续适当发行棚改专项债券，有助于避免之前棚改项目后续面临无资金接续而形成“半拉子”工程的问题。监管部门对本次棚改专项债提出三个要求3，一是仅支持已开工项目，且不得用于货币化安置项目。二是棚改项目必须纳入年度棚改计划任务。三是棚改项目信息与相关材料要件信息一致，如立项批复、用地预审、“一案两书”等。据统计，7 月已经有部分省份开始发行棚改专项债，比如湖北省于 7 月 30 日发行了 157 亿元棚改专项债。
支持的项目以在建项目为主，资金使用速度和效率的要求提升。由于今年提前下达额度是为尽早落地使用，因此为加快资金使用进度，这批地方专项债募集资金优先用于保障在建项目，投入在建项目的占比更高。据财政部披露，目前用于新建项目资金 7897 亿元，约占全部项目的 36%，用于在建项目 14039 亿元、约占 64%。审计署还会每年对地方专项债资金闲置情况进行抽查，例如《关于 2019 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，显示，
2019 年审计的 18 个省中，由于项目安排不合理或停止实施等原因，“有 503.67 亿元新增专项债券资金未使用，其
中 132.3 亿元闲置超过 1 年。”今年中央对于加快项目使用的要求明显快于以前。因此今年专项债从项目上报上会更倾向老项目。正如我们此前在《如何看待专项地方债的高量发行和实际经济影响？》所提示，对于这些老项目，去年的融资并不主要依靠专项债，而今年则通过专项债募集资金，其实就是替代了原本其他形式的资金来源，比如财政拨款、贷款融资、非标融资和城投平台项目债融资等。这种替代可以延长债务期限和降低负债成本，但需要注意的是，并不是新增了投资项目和新增了投资金额的概念。所以不能将地方债发行额度的增加和向基建倾斜直接等同于增加了基建投资金额。并且，节约的原本用于投入在建项目的财政资金可以用于投入其他项目作资本金，撬动其他项目例如土储、棚改等项目的投资。因此，可以理解为，专项债资金向基建倾斜，减少土储和棚改，只是将两种不同类型项目的资金来源进行了互换，去年土储和棚改更多依赖地方债，基建较少依赖地方债，而今年就反过来。
图表 22: 各批次下达专项债额度和要求（左）；专项债投向项目中在建项目和新建项目金额（亿元）和占比（%）（右）
各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行第一
各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行第一批 2019.11.27 10000亿元 使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实
物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。
第二批 2020.2.11 2900亿元
新建项目,
7897,
36%
第三批 2020.4.27 10000亿元
第四批 2020.7.6 12600亿元
一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。
按照“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。
全国人大批准2020年新增地方政府专项债务限额为3.75万亿。扣除提前下达的2.29万亿额度及补充中小银行资本金的2000亿额度，本次下达的额度为1.26万亿。此外，2000亿补充中小银行资本金的额度尚未下达，需要各省以具体方案单独争取。
在建项目,
14039,
64%
合计 35500亿元
批次 时间 额度 要求
资料来源：财政部，国务院，中金公司研究；备注：新建和在建项目统计截至 6 月 15 日。其中第四批为全年额度中剩余额度
2、专项债可用作资本金的比例和范围进一步拓宽，支持实体的金融杠杆效应增强
地方专项债创设的初衷是以项目对应的政府性基金收入或专项收入作为偿还资金来源，但如果用作资本金则实质上打破了这一限制。根据财政部发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，专项债券指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定以项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。去年 6 月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布的《关于做好地方政府专项债券发行计项目配套融资工作的通知》就提出，允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，这便意味着专项债无需以项目收入来偿还的重大突破。后续可以以专项债作为资本金的领域不断扩大，规模也不断提升。起初主要支持 4 个领域，2019 年 9 月财政部宣布进一步扩大为 10个领域，但额度方面有限制，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例控制在 20%左右。今年 4 月，这个限制进一步放开到 25%。而 7 月的国常会又专门安排了 2000 亿元用于补充中小银行资本金。专项债用于资本金的领域和规模均不断扩大。自此，专项债在可用作资本金的领域其实跟一般债募集的财政资金用途已经非常接近了，意味着地方专项债和地方一般债之间的界限变得越来越模糊。在外部疫情对经济的巨大冲击下，财政收入吃紧，通过突破专项债资金的用途和偿还要求限制，财政资金对实体的金融支持具备更大的杠杆放大效应。
从实际落地情况来看，利用专项债作为资本金的利用度并不太高。经统计，今年 1-7 月份发行的新增专项债券中，用于资本金的专项债规模约 1758 亿元，占新增专项债总规模比例仅 9.3%。用于资本金的比例普遍不高，目前只有云南省充分利用了政策，今年上半年发行的新增专项债中有 23%的比例用作资本金，占比第二高的为广东省，仅为 18%；占比在 10%以上的只有 9 个省，其余省专项债用作资本金比例并不高。从专项债用作资本金支持的领域来看，
2 21 世纪经济报 /2020/5-7/5MMDEzODBfMTU1Nzg5MA.html
3 /articles/view/1651428902/626ece2601900psjr?from=finance
目前支持的项目数和金额最多的是项目整体投入资金规模最大的铁路建设领域，占所有专项债用作资本金总规模比例约达 50%，其次是收费公路、轨道交通、机场建设等交通基础设施建设领域；值得注意的是水务、污水处理等领域，这些领域专项债支持的项目数量也非常多，投入项目个数分别位列第二和第四，但平均单个项目规模比较小。总体来看，需要用作资本金支持的领域，项目的收益性相对更差一些，因此需要更多的资本金投入；而项目收益相
对较好的领域比较容易获得市场化融资如银行贷款等，需要的资本金也相对比较少。
图表 23: 地方政府专项债可用于项目资本金的领域以及规模要求（单位：亿元）
时
时间 来源 要求
2019年6月10日
中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》
允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。从这里的“重大项目”的定义上来
看，主要是4个领域：“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”。
财政部宣布允许专项债券作为资本金支持的项目领域进一步扩大为10个：“为更多吸引社会资金投入，更好发挥专项债券资金促进投资的作用，进一步扩大专项债券作为项目资本
2019年9月7日 财政部新闻发布会
年 月 日2020 4
年 月 日
金的领域，将专项债券可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。具体由现有4个领域项目进一步扩大为10个领域项目：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。”
从发行规模方面，财政部 给出了20%的比例要求：“鼓励地方在符合政策规定和防控风险
的基础上，尽量多安排专项债券用于项目资本金。以省份为单位，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例一般控制在20%左右。具体还要根据项目实际情况作出安排，更好发挥专项债券的带动作用。”
提高专项债作为重大项目资本金的比例。去年的比例是20%，今年允许地方适当提高比例，加大社会资本投入，提高专项资金发挥作用。
2020年3月31日 21世纪经济报道 2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至25%，
相当于带来了1750亿的增量。
年 月 日2020 7
年 月 日
券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。
资料来源：财政部，国务院，21 世纪经济报道（ /2020/3-31/1OMDEzODBfMTU0ODE1OQ.html），中金公司研究
图表 24: 各省发行新增地方专项债用作资本金专项债规模情况（上）；专项债用作资本金领域情况（下）
2500
2000
亿元 专项债作资本金规模(左) 专项债总发行规模(左) 作资本金专项债占专项债总发行规模比例(右)
% 25
20
1500 15
1000 10
500 5
0
云 浙 湖 广 广 江南 江 南 东 西 苏
福 甘 四 山建 肃 川 东
辽 黑 贵
宁 龙 州江
天 安 河 陕津 徽 北 西
新 河 内 重 北 海疆 南 蒙 庆 京 南
古
湖 吉 江
北 林 西
0
宁 青 山 上 西夏 海 西 海 藏
亿元专项债作资本金规模
亿元
专项债作资本金规模(左轴，亿元)(左)
项目个数(右轴，个)(右)
个
800
700
600
500
400
300
200
100
0
铁 收 轨 机 水路 费 道 场 务
公 交
路 通
能 跨 污 停 物源 江 水 车 流海 处 场
/通 理
/
道
林 港 垃
业 口 圾
建 处
设 理
生 学 园
态 校 区
治 建 建
理 设 设
120
100
80
60
40
20
0
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
3、专项债投向的区域特点——东部聚焦市政基础设施，西部则向铁路公路等交通建设倾斜
1-7 月来看，各省包括医疗、教育等民生社会事业的投向占比均显著提升，部分省份专项债投向社会事业的占比较高，如广东、河北、河南、江西和四川。如果将各省大体划分为东部、中部、西部和东北部汇总来看，各地区专项债投向占比最高的还是市政和产业园区基础设施建设，其次是交通基础设施建设。可以看出，东部省份整体投向市政基础设施建设更多，而西部省份更像交通类项目倾斜。东北地区民生和环保和农林水利类的投入都显著更少，投向较为集中在基础设施建设领域。此外，今年的创新品种如新基建、老旧小区改造等多数均位于东部省份，整体来看东部省份的专项债创新步伐更快一些。
图表 25: 1-7 月各省专项债投向规模
25
2500
2000
1500
1000
500
0
-500
亿元
交通基础设施 其他基础设施 社会事业 其他
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族 吾
自治区
自治区
治 族 省区 自
治区
东部
中部
尔自治区
西部
东北
资料来源：Wind，中国债券信息网，中金公司研究；备注：统计截至 2020 年 7 月 30 日
图表 26: 1-7 月分地区专项债投向占比（单位：%）
领域
东部
中部
西部
东北
市政和产业园区基础设施
41.0
30.6
25.3
54.4
交通基础设施
15.4
11.8
21.2
13.9
普通专项债
10.4
27.1
30.3
25.6
民生服务
10.0
19.4
15.1
3.5
生态环保
9.3
8.1
1.4
2.3
其他
8.2
4.3
0.0
0.0
农林水利
4.2
5.2
3.1
0.0
新基建
0.7
0.0
0.0
0.0
能源项目
0.3
0.0
0.2
0.2
文化旅游
0.2
1.3
0.9
0.0
旧改
0.2
0.1
0.0
0.0
冷链物流设施
0.1
0.0
1.5
0.0
乡村振兴
0.0
1.3
1.1
0.0
总计 100.0 100.0 100.0 100.0
资料来源：Wind，中国债券信息网，中金公司研究；备注：统计截至 2020 年 7 月 30 日
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去年以来，中央对老旧小区改造