目录
行业前景：自主避障+拖地升级，行业迎来量价齐升 1
行业现状：2020Q2 行业重回正增长，CR3 超过 70% 1
行业前景：新一轮技术红利期开启，有望重现 2017 年前后的量价齐升 2
清扫系统：从“扫”到“拖” 4
清扫技术：拖地功能持续升级，显著提升清洁体验 4
清洁小家电：洗地机成为爆款，完成吸尘-拖地-自清洁的清扫工作闭环 6
移动导航：从“规划”到“避障” 11
技术迭代：移动导航技术从“随机”到“规划”再到“避障” 11
AI 视觉：头部企业推出具备自主避障功能的新一代产品 12
其他看点：渠道变革在即，头部企业机器人业务平台化 14
渠道变革：国内新渠道兴起，海外自营+经销商或成趋势 14
平台化：自主研发+产业投资，关注其他机器人业务的成长潜力 15
风险因素 17
投资建议 17
重点公司 18
科沃斯：添可业务爆发式增长，T8 新品凸显技术实力 18
石头科技：自有品牌国内海外双线扩张，ODM 业务影响消退 20
云鲸智能：凭借自清洁技术异军突起，行业黑马获明星机构投资 22
插图目录
图 1：国内扫地机器人终端销售额（年度，亿元） 1
图 2：国内扫地机器人终端销售额（季度，亿元） 1
图 3：国内扫地机器人竞争格局 2
图 4：中国市场和美国市场扫地机器人渗透率提升趋势 2
图 5：中国扫地机器人行业线上销售均价趋势（元） 3
图 6：2020 年前后是行业新一轮的技术红利期（以科沃斯的产品迭代路径为例） 3
图 7：iRobot 预测美国扫地机器人的潜在渗透率为 30% 4
图 8：iRobot 的 Aeroforce 清扫系统 5
图 9：科沃斯的扫拖一体技术 5
图 10：iRobot 的吸尘盒技术 5
图 11：科沃斯的 OZMO PRO 电动高频擦地系统 5
图 12：云鲸智能的自动换拖布技术 6
图 13：云鲸智能的云鲸 J1 6
图 14：科沃斯和 iRobot 签订战略合作协议 6
图 15：石头科技的清洁类小家电产品：米家手持吸尘器（左）、石头科技 H6（右） 7
图 16：添可产品：吸尘器飘万（左）、洗地机芙万（中）、吹风机摩万（右） 7
图 17：国内家庭的地面材质分类占比 8
图 18：不同擦地频率的人数占比 8
图 19：从“单一扫地”功能到“扫拖一体”功能 8
图 20：添可飘万吸尘器连续 2 年获得《消费者报告》年度最佳吸尘器榜单 TOP1 9
图 21：添可服务洗地机在 618 期间在天猫/京东/苏宁的市占率超过 70% 9
图 22：中国大陆的吸尘器渗透率长期偏低，洗地机推出后有望改变这一局面 10
图 23：国内吸尘器市场规模（销售额，亿元） 10
图 24：戴森 2019 年在天猫的市占率 10
图 25：移动导航技术的发展 11
图 26：扫地机器人行业发展路径 12
图 27：科沃斯 T8 AIVI 12
图 28：科沃斯 T8 MAX 12
图 29：石头科技 T7 pro 13
图 30：石头科技 T7 pro 采用双目摄像头 13
图 31：全球扫地机器人销售额（亿美元） 14
图 32：石头科技的渠道占比（%） 15
图 33：科沃斯的“旺宝”商用机器人 16
图 34：科沃斯的防疫机器人 16
图 35：科沃斯在服务机器人产业中的布局 16
图 36：钛米机器人部分产品 17
表格目录
表 1：不同地面清洁家电产品的功能对比 8
表 2：不同导航和视觉方案的对比 13
表 3：科沃斯海外经营实体布局 14
表 4：石头科技渠道分类 15
表 5：科沃斯盈利预测表 18
表 6：石头科技盈利预测表 20
▍ 行业前景：自主避障+拖地升级，行业迎来量价齐升
行业现状：2020Q2 行业重回正增长，CR3 超过 70%
国内扫地机器人行业 2020Q2 重回正增长。从年度数据来看，2015-2018 年，受益于规划导航产品和扫拖一体产品的普及，行业处于快速成长期。2018 年国内销量达到 577
万台，3 年 CAGR 为 40.7%。2019 年，行业规模下滑 7.6%，主要原因是随机类低端产品的销售出现萎缩，但以 LDS 和 vslam 为代表的高端产品在 2019 年依然实现 20-30%的增长。从季度数据来看，2019Q1 至 2020Q1，行业经历了连续 5 个季度的下滑。在 2020Q2，受益于新一代 AI 视觉扫地机器人产品的推出，以及疫情后的消费复苏，行业重新回到正增长趋势上。
图 1：国内扫地机器人终端销售额（年度，亿元）
扫地机器人销售额 yoy
90.0
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
资料来源：中怡康，
图 2：国内扫地机器人终端销售额（季度，亿元）
扫地机器人行业规模 YOY
30.
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
-
2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
资料来源：中怡康，
科沃斯、小米、石头科技，市场前三名地位牢固。科沃斯在 2018 年补强高端的规划
导航类扫地机器人后，市占率维持在 40-45%，国内市占率龙头地位牢固。小米和石头科技的市占率维持在 10-15%之间，位于行业第二名和第三名。行业前三名合计市占率超过 70%。在高端的规划导航类市场，前三名的合计市占率超过 90%。
图 3：国内扫地机器人竞争格局
科沃斯 小米 石头 iRobot 美的60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
资料来源：中怡康，
行业前景：新一轮技术红利期开启，有望重现 2017 年前后的量价齐升
复盘美国和中国的扫地机器人行业发展历史，在技术迭代时期行业都出现了量价齐升的趋势。（1）美国市场：2002 年，iRobot 推出第一代 Roomba 扫地机器人，采用随机式清扫的算法，大幅减少了传感器数量，从而使得扫地机的价格能够被大众所接受，2002
年也是美国扫地机市场的元年。2015 年，iRobot 推出 Roomba 980，通过搭载 vslam 技术，让扫地机具备了规划清扫的能力，在用户体验上有了本质上的突破。根据我们测算， 2002-2007 年，美国扫地机器人行业的渗透率加速提升。2008-2014 年，行业渗透率提升
速度趋缓。从 2015 年开始，美国市场扫地机器人的渗透率提升速度重新开始加速。（2）
中国市场：中国的扫地机器人行业发展慢于美国，2014 年行业规模首次突破百万台。2017
年前后，石头科技和科沃斯在国内推出基于 LDS 和 vslam 的规划类扫地机器人，同时，扫拖一体技术也逐步得到普及。受益于技术迭代，国内行业迎来 3 年的高景气时期，每年
渗透率提升幅度达到 1.5 至 2.0pcts。2017 年前后，国内市场扫地机器人的均价从 1300
元附近提升到 1500 元附近。2020H1，行业的均价已经提升至 1700 元附近。
图 4：中国市场和美国市场扫地机器人渗透率提升趋势
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
中国渗透率提升幅度（右） 美国渗透率提升幅度（右）
中国城镇家庭扫地机器人渗透率（左） 美国家庭扫地机器人渗透率（左）
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
资料来源：iRobot 公告，中怡康，测算
图 5：中国扫地机器人行业线上销售均价趋势（元）
1,
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
资料来源：淘数据，测算
2020 年，行业迎来新一轮技术红利期（自主避障+拖地升级），行业有望进入新一轮的加速发展期。扫地机器人由移动导航系统和清扫系统两部分组成，技术创新主要围绕这两个系统展开。从扫地机器人的发展历程来看，两个系统的发展方向都是提升自动化程度，
以减少人工的参与，最终目的是自主完成清扫工作的闭环。2020 年，这两个系统都有显著的技术升级。（1）自主避障：科沃斯、石头科技的旗舰产品都配备了 AI 视觉技术，实现了自主避障功能，扫地机器人在移动导航方面的使用体验进一步提升。（2）拖地升级：
科沃斯推出 OZMO PRO 电动高频擦地系统，通过高频振动提升拖地效果。云鲸智能通过自动换洗拖布这一创新性功能，迅速打开市场，也获得众多投资者的青睐。我们观察到，从“单一扫地”到“扫拖一体”的趋势，不单发生在扫地机器人行业中，在手持吸尘器行业也存在这一趋势，以添可芙万洗地机为代表的产品迎来爆发式增长。从均价上看，科沃斯、石头科技、云鲸智能的旗舰产品均价提升已至 3000 元以上。
图 6：2020 年前后是行业新一轮的技术红利期（以科沃斯的产品迭代路径为例）
资料来源：整理
注：纵轴表示清扫系统的技术迭代，横轴表示移动导航系统的技术迭代
扫地机器人的渗透率仍有很大的提升空间。从产品功能来看，扫地机器人和洗衣机都是用于自动完成家庭劳务工作。目前国内扫地机器人行业销量约 600 万台，而洗衣机行业
销量超过 6000 万台，两者存在巨大差距的主要原因是扫地机器人的性能成熟度和产品认知度都远不及洗衣机。从产品属性而言，随着扫地机器人功能的不断完善，存在成为必选消费品的可能。目前国内扫地机器人在城镇家庭中的渗透率不足 8%，美国市场的渗透率也仅约 12%，行业规模仍有广阔成长空间。
图 7：iRobot 预测美国扫地机器人的潜在渗透率为 30%
资料来源：iRobot 公告，
▍ 清扫系统：从“扫”到“拖”
清扫技术：拖地功能持续升级，显著提升清洁体验
清扫系统的功能创新开始加速，拖地功能是创新的重点。（1）Aeroforce：Aeroforce
是 iRobot 扫地机器人清扫系统的核心技术。iRobot 在 2013 年公司推出 Aeroforce 清洁系
统，由双滚刷、密闭风道、马达组成，其采用可反向旋转的免缠绕的胶棒式清洁双主刷，在分解碎屑和解决毛发缠绕等方面有突破性提升。iRobot 持续对Aeroforce 进行升级（。2）扫拖一体：2017 年开始，科沃斯等企业开始布局扫拖一体技术。由于中国用户更注重拖地功能，扫拖一体产品最早在中国市场获得巨大成功，目前已成为国内市场的主流。（3）吸尘盒：2018 年，iRobot 的 Roomba i7 推出了吸尘盒功能，能够自动将扫地机器人里的灰尘吸入吸尘盒中，减少了使用者清理尘盒的次数。2020 年，科沃斯也推出了吸尘盒功能。（4）高频擦地：2020 年，科沃斯的 T8 MAX 搭载 OZMO PRO 电动高频擦地系统，以 480 次/分钟的频率擦拭地面，提升了扫地机器人拖地的效果。
图 8：iRobot 的 Aeroforce 清扫系统
资料来源：iRobot 官网，
图 9：科沃斯的扫拖一体技术
资料来源：科沃斯官网，
图 10：iRobot 的吸尘盒技术
资料来源：iRobot 官网，
图 11：科沃斯的 OZMO PRO 电动高频擦地系统
资料来源：科沃斯官网，
云鲸智能开发自动清洗拖布功能，成为行业黑马。为了迎合国内市场对于拖地功能的需求。2017 年之后，国内扫地机器人行业主流产品逐步从单一扫地功能发展到扫拖一体
功能。拖布清洗一直是扫拖一体产品的痛点。2019 年，云鲸智能推出了能够自动清洗拖布的机器人，可以自动识别拖布干净程度，并自动返回清洗，从而免除了人工清洗拖布的工作。在 2020 年 618 大促，云鲸准备的 2.4 万台备货迅速售罄。按此计算，618 期间云
鲸智能终端销售额约 1 亿元。
图 12：云鲸智能的自动换拖布技术
资料来源：云鲸智能官网，
图 13：云鲸智能的云鲸 J1
资料来源：云鲸智能官网，
科沃斯和 iRobot 签订战略合作协议，扫拖一体技术有望“借船出海”。2020 年 5 月，科沃斯与 iRobot 签署业务合作协议，协议包括产品购买和技术授权协议两部分。（1）产品购买协议：iRobot 将向科沃斯独家采购扫拖一体型扫地机器人。采购后，iRobot 将以其自有品牌在双方约定的地域市场进行销售。（2）技术授权协议：iRobot 将向科沃斯授权
Aeroforce 相关知识产权和专利技术。科沃斯可以在约定的地域市场将 Aeroforce 技术应用于科沃斯品牌的扫地机器人中。我们认为，此次合作，一方面，证明了科沃斯扫拖一体技术在行业中的竞争力；另一方面，扫拖一体技术将借助 iRobot 在海外市场的渠道和品牌进行推广，有望成为全球市场的主流技术。
图 14：科沃斯和 iRobot 签订战略合作协议
资料来源：科沃斯公告，iRobot 公告，
清洁小家电：洗地机成为爆款，完成吸尘-拖地-自清洁的清扫工作闭环
从扫地机器人到清洁类小家电。扫地机器人和清洁类小家电在目标用户和关键技术上都存在共同点，因此头部的扫地机器人企业大都横跨机器人和小家电两个品类。（1）石头科技：石头科技在 2019 年推出为米家品牌做 ODM 的手持吸尘器产品。2020 年 4 月，石头科技推出自有品牌的手持吸尘器 H6。（2）科沃斯：科沃斯推出添可系列智能小家电。
2019 年开始，添可品牌陆续推出手持吸尘器飘万、洗地机芙万、吹风机摩万。科沃斯的添可品牌强调小家电的智能性，例如，飘万能够识别灰尘量的多少而自动调节吸力大小。
图 15：石头科技的清洁类小家电产品：米家手持吸尘器（左）、石头科技 H6（右）
资料来源：石头科技官网，
图 16：添可产品：吸尘器飘万（左）、洗地机芙万（中）、吹风机摩万（右）
资料来源：科沃斯官网，
国内消费者对拖地功能的强烈需求，拖地功能产品获市场追捧，2020 年迎来大爆发。根据第三方机构知电的调查数据，中国家庭的地面材质中，43%为木地板材质、56%为瓷
砖材质，1%为地毯材质。有 91.2%的调查者认为，扫地后必要进行擦地。其中有 48.5%家庭的每周要进行 1-3 次的擦地工作，而每天擦地的家庭占据 21.2%。2020 年，拖地功能产品获得市场认可。以蒸汽拖把为例，根据中怡康数据，2020H1 蒸汽拖把销售同比增速达到 1200%。
图 17：国内家庭的地面材质分类占比 图 18：不同擦地频率的人数占比
56%
1%
木地板 瓷砖 地毯
43%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
不同擦地频率的人数占比
每周1-3次 每天
资料来源：知电， 资料来源：知电，
科沃斯的添可手持洗地机实现“吸尘-拖地-自清洁”的清扫工作闭环，更满足消费者需求，也和原有的清洁小家电企业形成差异化竞争。在国内市场，消费者对于拖地功能的需求强烈，扫地机器人的发展历程是从单一扫地功能，进化到扫拖一体功能。在地面清洁
电器领域有类似的趋势。目前市场的地面清洁电器包括吸尘器、电动拖把、蒸汽拖把、洗地机，对比各类家电的功能特点（如下表），洗地机率先实现了“吸尘-拖地-自清洁”的清扫工作闭环，这也是这类产品的核心竞争力所在。
图 19：从“单一扫地”功能到“扫拖一体”功能
资料来源：科沃斯官网，石头科技官网，
表 1：不同地面清洁家电产品的功能对比
吸尘
拖地
自清洁
特点
洗地机
是
是
是
实现吸尘-拖地-自清洁的清扫工作闭环
吸尘器
是
否
-
可以用于沙发等其他地方的清理
电动拖把
否
是
否
配备高速转动的拖把头，拖地不费力
蒸汽拖把
否
是
否
把水加热产生高温高压的蒸汽，可杀菌除污除垢
资料来源：
科沃斯的添可品牌在 2020 年迎来全面爆发。科沃斯打造新的添可品牌来经营小家电业务，2019 年实现收入约 3 亿元，新品牌的前期市场投入较大，2019 年未实现盈利。基于前期的投入，添可品牌在 2020 年迎来爆发式增长。（1）手持吸尘器飘万：2019 年、2020年连续 2 年获得全球权威评估机构《消费者报告》年度最佳吸尘器榜单 TOP1，2020 年更
是包揽榜单前三名。（2）手持洗地机芙万：618 期间，智能洗地机芙万成为爆款，在天猫
（市占率 75%）、京东（市占率 71%）、苏宁都占据同类产品第一名。添可品牌整体在 618
期间终端销售额超过 7000 万元（+845%），销量超过 2.2 万台（+1120%）。
图 20：添可飘万吸尘器连续 2 年获得《消费者报告》年度最佳吸尘器榜单 TOP1
资料来源：科沃斯官网，
图 21：添可服务洗地机在 618 期间在天猫/京东/苏宁的市占率超过
70%
资料来源：科沃斯官网，
国内市场吸尘器渗透率长期处于较低的水平，洗地机推出后渗透率提升速度有望加快。
2019 年，中国吸尘器渗透率约 12%。横向比较看，美国、英国、德国等欧美发达国家的吸尘器渗透率接近 100%，同处于亚洲的日本、韩国的渗透率也在 90%附近。由于中国消费者的清洁习惯非常重视拖地，所以传统的吸尘器并不能很好的满足消费者需求。在洗地机推出市场后，消费者对扫和拖的需求都能得到满足，行业渗透率有望开始加速提升。
图 22：中国大陆的吸尘器渗透率长期偏低，洗地机推出后有望改变这一局面
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
中国大陆 中国香港 日本 韩国 中国台湾
美国 法国 德国 英国
资料来源：Euromonitor，
国内吸尘器市场规模约 200 亿元，戴森占据领先位置。2019 年，国内吸尘器终端销售规模为 200 亿元，5 年 CAGR 为 25.5%。当年销售量约 2500 万台，均价约 800 元。戴
森从 2012 年进入中国市场，收入持续快速增长，过去 3 年其复合增速达到 40%。从销售额看，戴森在中国市场处于领先地位，。以天猫为例，2019 年，戴森的销量市占率约 6%，但由于其均价较高，销售额市占率近 30%。
图 23：国内吸尘器市场规模（销售额，亿元） 图 24：戴森 2019 年在天猫的市占率
零售额（亿元） 销售额同比增长 销量市占率 销售额市占率
250
200
150
100
50
0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
50.0%
45.0%
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
2019-012019
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
资料来源：奥维云网，
资料来源：天猫，
中期看，仅国内市场，添可品牌就有望获得 30 亿以上的收入规模。我们预计添可品牌在国内的市占率会提升较快，原因包括（1）起量快：洗地机芙万实现了“吸尘-拖地-自清洁”的清扫工作闭环，解决了消费者对于拖地功能的痛点，即能替代传统的吸尘器产
品，又能吸引新的消费者购买。（2）售价高：添可品牌定位高端，洗地机芙万和吸尘器飘
万的定价都在 3000-4000 元，与戴森的定价段有重叠。预计 2020 年全年，添可品牌有望实现 8 亿元以上收入。中期来看，按照添可品牌抢占国内吸尘器市场 10%/15%/20%的市占率测算，即使不考虑行业规模增长，其收入也将达到 20/30/40 亿元。此外，海外市场是吸尘器行业的主力市场，以美国市场为例，其销量规模两倍于国内市场。添可品牌在国外市场也获得认可，2019 年海外收入占比约 2/3。我们认为，添可品牌有望成长为比肩扫地机器人业务的新业务。
▍ 移动导航：从“规划”到“避障”
技术迭代：移动导航技术从“随机”到“规划”再到“避障”
在移动导航系统方面，技术迭代路径为随机——规划（LDS、vslam）——避障。（1）随机：2002 年，iRobot 推出的 Roomba 一代首次采用随机清扫的方式，减少了扫地机器人所需要的传感器数量，大幅降低了产品价格，使得扫地机器人能够进入大众家庭。（2）规划：2015 年之后，规划类清扫的解决方案逐步成熟，iRobot 在 2015 年推出采用 vslam
方案的 Roomba 980，石头科技在 2016 年推出采用 LDS 方案的米家 1 代。科沃斯则在
2018 年推出 DN55（LDS 方案）和 DJ35（vslam 方案），成为最早在两条规划技术路径上都有产品布局的公司。（3）避障：2019 年，科沃斯推出 DG70，率先在扫地机器人上尝试应用 AI 视觉技术。2020 年，科沃斯的 T8 系列、石头科技的 T7 系列都搭载了 AI 视觉技
术，能够识别前方障碍物并进行有效避障，避障功能成为头部企业主力产品的标配。
图 25：移动导航技术的发展
资料来源：科沃斯官网，石头科技官网，
国内扫地机器人头部企业从技术追赶者，转变成技术引领者。在随机清扫阶段，国内企业起步较晚。iRobot 在 2002 年推出第一代 Roomba，而科沃斯在 2009 年推出地宝系
列扫地机器人。在规划清扫阶段，国内头部扫地机器人企业已经追赶上国外企业的步伐， iRobot 在 2015 年推出 vslam 扫地机器人，石头科技在 2016 年推出 LDS 扫地机器人。在避障清扫阶段，国内头部企业率先在 2020 年推出配备 AI 视觉的旗舰产品。
图 26：扫地机器人行业发展路径
资料来源：各公司官网，绘制
注：纵轴单位为元，绿线表示技术迭代，红线表示价格下降
AI 视觉：头部企业推出具备自主避障功能的新一代产品
科沃斯推出 T8 系列扫地机器人，配备新技术 AIV（I 人工智能和视觉解读）技术。2019
年，科沃斯推出搭载 AIVI 的扫地机器人 DG70，这是 AI 视觉技术在扫地机器人上的首次应用尝试。通过深度学习技术，扫地机器人能够识别和避开常见的会阻碍其前进的物体，例如电线、拖鞋、袜子等，扫地机器人的智能性将进一步提升。2020 年 3 月，科沃斯推出 T8 系列扫地机器人，将 AI 视觉技术应用到了旗舰产品上。2020 年 618 期间，科沃斯的机器人业务全渠道成交额超过 4 亿元，同比+25%。其中，T8 系列在 618 期间销量超过
6 万台，获得消费者广泛认可。
图 27：科沃斯 T8 AIVI
资料来源：科沃斯官网，
图 28：科沃斯 T8 MAX
资料来源：科沃斯官网，
石头科技推出 T7 系列扫地机器人，同样具备 AI 视觉避障功能。石头科技在 2020 年
5 月推出 T7 系列扫地机器人，其中，T7 pro 在 LDS 导航的基础上，配备了双目摄像头，进而实现 AI 双目避障的功能。
图 29：石头科技 T7 pro
资料来源：石头科技官网，
图 30：石头科技 T7 pro 采用双目摄像头
资料来源：石头科技官网，
避障功能的多条技术路径共同发展。在规划清扫方面，各家企业采用了不同的技术路径。例如，iRobot 采用 vslam 技术，石头科技主要采用 LDS 技术，科沃斯同时布局 LDS
和 vslam 技术。在避障清扫方面，目前也是多种技术路径共存的局面。T8 AIVI 采用 AIVI
技术，T8 max 采用 dToF 技术，石头科技采用双目视觉技术。
表 2：不同导航和视觉方案的对比
3D 结构光 3D TOF 单目 双目 激光雷达
基本原理
商是 ITOF算获得深度信息中，可达 1080*720，分辨率 低，低于
商是 ITOF
算获得深度信息
中，可达 1080*720，
分辨率 低，低于 640*480
高，可达 2K 分辫率
高，可达 2K 分辨率
低
与结构光类型相关，双
避障距离 线结构光空间感知能 远
力弱，避障距离有限
中
中
远
可获得扫描范围内障
通过测量面光源的反射时间差来确定距离，目前苹果为精度更高的 DTOF，其他手机厂
通过深度学习识别物体， 然后检测物体的 Bounding Box 来做测距预估和 3d 估计
双目可实现单目物体识别功能，同时进一步通过 RGB 图像特征点匹配，三角测距间接计
通过旋转发射和接收激光束的方式，使用三角测距或 TOF 方式进行计算
具体与散斑形状相关
避障效果
与结构光类型有关，散斑投射范围内可获得相对准确的深度信息，因图像为编码图案，较
难完成图像识别有限性能高扫描不到的障碍物无法避开算法开发 中等中等中等较高高散斑结构光成本中
难完成图像识别
有限
性能高
扫描不到的障碍物无
法避开
算法开发
中等
中等
中等
较高
高
散斑结构光成本中，简硬件成本 单的双线结构光成本
高
低
中
极高
低
仅对已识别物体避障，且通过假设物体在地面，由图像高低预估距离，精度低，避障效果
可获得视觉范围内障碍物深度信息，同时根据物体识别结果进行策略性避障，综合避障
碍物深度信息，但无法识别障碍物种类进行策略性避障；室内机器人激光线束有限，很多
难度
资料来源：新摘商业评论，
▍ 其他看点：渠道变革在即，头部企业机器人业务平台化
渠道变革：国内新渠道兴起，海外自营+经销商或成趋势
国内市场新渠道兴起。除去主流传统电商及线下渠道，网红经济直播电商、小视频为首的内容电商及社交电商纷纷崛起，推动了行业整体销售的多元化发展，提升了销售推广的有效性。科沃斯在 2019 年，与李佳琦、薇娅等线上当红主播合作，主播带货累计成交
额超过 6000 万元。石头科技在 2020 年，也加大了在新渠道的投放，参加罗永浩的直播首秀、赞助湖南卫视《向往的生活》。
海外市场是国内扫地机器人企业重要的增量市场。2019 年，North America（北美）、 EMEA（欧洲、中东、非洲）、APAC（亚太）2019 年的市场规模为 7.6、8.7、9.0 亿美元，
分别占比 30%/34%/36%。目前科沃斯的海外收入占比约 30%，石头科技约 50%。两家企业目前都加大了海外市场的拓展力度。
图 31：全球扫地机器人销售额（亿美元）
North America EMEA APAC yoy
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：iRobot 公告，
注：iRobot 的统计与中怡康的统计口径存在差异
科沃斯在海外市场以自建渠道为主。（1）线上渠道：科沃斯拥有一支成熟和高效的线上运营团队，在国内市场，科沃斯已经连续多年成为“双十一”成交额第一的扫地机器人
企业。科沃斯在海外市场也是先从线上做起，一是相对于海外企业具有更强的线上运营能力，二是线上渠道能够更好地获得当地用户的反馈。（2）线下渠道：科沃斯在海外国家聘用熟悉当地市场的专业团队来开展业务，这一战略从 2017 年开始收获成效，海外收入进
入快速增长阶段。目前，科沃斯在美国、日本、德国、法国、西班牙、意大利等国家都设有经营实体，负责当地市场的运营。
表 3：科沃斯海外经营实体布局
境外经营实体 主要经营地
Ecovacs Holdings 香港
Ecovacs Germany 德国
Ecovacs US 美国
Ecovacs Japan 日本
Ecovacs UK 英国
境外经营实体 主要经营地
Ecovacs France 法国
Ecovacs Spain 西班牙
Ecovacs Italy 意大利
Tineco US 美国
Tineco Japan 日本
资料来源：科沃斯公告，
石头科技在海外市场以经销商渠道为主。石头科技的线下经销商包括紫光、慕辰、国
机、俄速通等，主要销售海外市场。1H19，线下经销商的收入贡献达到总收入的 38%，自有品牌收入的 66.7%。除线下渠道外，石头科技也通过亚马逊等线上渠道销往海外。
表 4：石头科技渠道分类
渠道 内容
公司作为 ODM 原始设计商，为小米提供定制产品“米家智能扫地机器人”、“米
小米模式
家手持无线吸尘器”及相关备件。
线上 B2C 平台（第三方） 直销。第三方 B2C 平台主要包括天猫、苏宁易购、有品、美国亚马逊等线上 B2C 平台（官网） 直销。独立运营的官网（https:// /）
电商平台入仓 经销。包括京东、苏宁易购、唯品会、亚马逊
线下经销 经销。包括慕辰、俄速通等超过 40 家线下经销商
线下直销 直销。
资料来源：石头科技公告，
图 32：石头科技的渠道占比（%）
小米模式 线上B2C平台（第三方） 线上B2C平台（官网）
电商平台入仓 线下经销 线下直销
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2016
2017
2018
2019H1
资料来源：石头科技公告，
自建渠道和经销商渠道结合的模式或成趋势。科沃斯在海外的主流市场，如美国、德国、日本等，依然是建立经营实体，自主经营当地的渠道。但从 2020 年开始，科沃斯在
一些非重点的海外国家和地区，也采用线下经销商的模式进行销售。石头科技也开始设立海外经营实体，2019 年年报显示，其已经设立了在美国、日本、荷兰的经营实体。
平台化：自主研发+产业投资，关注其他机器人业务的成长潜力
科沃斯商用机器人业务进入快速发展期。科沃斯商用机器人业务主要研发生产面向公共服务领域的服务机器人产品。2019 年之前，科沃斯的主要商用机器人是旺宝，应用场
景包括金融、零售、司法等。2020 年之后，科沃斯把握疫情带来的机器换人需求，推出多款防疫机器人，包括测温机器人、消毒机器人、清扫机器人。
石头科技募投商用清洁机器人项目。石头科技的 IPO 募投项目中，包括拟投资 2.9 亿元，用于商用清洁机器人产品的开发项目。该新产品主打商场、超市等大面积场地的清洁
场景。目前，国内商场、展厅、机场等大面积场所的清洁设备主要包括手推式洗地机和驾驶式洗地机。在用工成本上升的背景下，商用清洁机器人具有很大的市场潜力。
图 33：科沃斯的“旺宝”商用机器人
资料来源：科沃斯官网，
图 34：科沃斯的防疫机器人
资料来源：科沃斯官网，
科沃斯投资参股多家机器人企业。科沃斯投资参股了多家机器人和人工智能企业，主要投资方向包括：（1）围绕机器人和人工智能的关键技术或者部件。公司已投资北醒光子
（固态激光雷达）和竹间科技（语义理解）。（2）特定应用场景的机器人。科沃斯已投资
钛米（医疗机器人）、狗尾草（陪伴机器人）、仙知科技（移动机器人）。
图 35：科沃斯在服务机器人产业中的布局
资料来源：科沃斯公告，
钛米机器人公布 IPO 计划，科沃斯持股 1.86%。钛米机器人专注于医疗机器人领域，
产品包括医疗物资配送机器人、智慧医疗服务系统、医院消毒机器人，以及移动底盘等机器人核心部件。钛米成立于 2015 年，创始人潘晶曾任美国国家仪器市场和研发部门经理。科沃斯于 2017 年投资钛米，目前持股比例 1.86%。根据上海证监局披露，钛米已经在做 IPO 辅导备案，拟登陆科创板。
图 36：钛米机器人部分产品
资料来源：钛米官网，
关注除扫地机器人外其他机器人业务的成长潜力。我们认为，从长远来看，科沃斯和
石头科技的价值并不单体现在扫地机器人一块业务上。两家公司凭借掌握的移动导航、AI算法等关键技术，能够不断开拓在商用、物流、医疗、巡检等场景中新产品业务，有望成为平台化的机器人公司。
▍ 风险因素
（1）新技术未能获得消费者认可的风险；（2）新进入者带来的竞争加剧的风险；（3）可选消费品类景气下滑的风险。
▍ 投资建议
扫地机器人行业在 2020 年迎来新一轮技术红利期（自主避障技术+拖地功能升级），行业有望再次进入量价齐升的高景气周期。此外，在从“扫”到“拖”的趋势下，头部企业的清洁类小家电业务快速发展，成为新的盈利增长点。我们看好行业的发展前景，重点推荐科沃斯和石头科技。
（1）科沃斯：上调 2020/21/22 年净利润预测至 4.2/8.0/10.8 亿元（原预测为 3.9/5.2/7.1
亿元）， 现价对应 PE 为 53/27/20 倍，维持“买入”评级。
（2）石头科技：维持公司 2020/21/22 年净利润预测 8.6/11.9/14.4 亿元， 现价对应
PE 估值 31/23/19 倍，维持“买入”评级。
▍ 重点公司
科沃斯：添可业务爆发式增长，T8 新品凸显技术实力
添可品牌在 2020 年迎来全面爆发。（1）手持吸尘器飘万：2019 年、2020 年连续 2年获得全球权威评估机构《消费者报告》年度最佳吸尘器榜单 TOP1，2020 年更是包揽榜单前三名。（2）手持洗地机芙万：618 期间，智能洗地机芙万成为爆款，在天猫（市占率 75%）、京东（市占率 71%）、苏宁都占据同类产品第一名。添可品牌整体在 618 期间终端销售额超过 7000 万元（+845%）。洗地机实现“吸尘-拖地-自清洁”的清扫工作闭环，即能替代传统的吸尘器，又能吸引新的消费者购买。国内吸尘器市场规模约 200 亿，但渗透
率仅约 12%，洗地机的出现有望让渗透率加速提升。添可品牌预计 2020 年收入 8 亿元以上（+200%）。中期按添可 15%市占率计算，仅国内市场就有望贡献 30 亿收入。
引入 AI 视觉技术，公司扫地机器人产品竞争力持续提升。公司推出新一代扫地机器人 T8 系列，首次将视觉识别技术应用在主力型号产品上，公司在视觉技术的使用上领先全球同行。目前公司在国内市场的市占率 40-45%，新产品技术迭代后，公司产品竞争力进一步增强。2020 年 618 期间，机器人业务全渠道成交额超过 4 亿元，同比+25%。其中， T8 系列在 618 期间销量超过 6 万台，而 T5 等上一代产品仍然具有生命力，销量超过 4 万台。
公司与 iRobot 合作，加强海外业务布局。2020 年 5 月，科沃斯与 iRobot 签署业务合作协议，协议包括产品购买和技术授权协议两部分。（1）产品购买协议：iRobot 将向科沃斯独家采购扫拖一体型扫地机器人。采购后，iRobot 将以其自有品牌在双方约定的地域市场进行销售。（2）技术授权协议：iRobot 将向科沃斯授权 Aeroforce 相关知识产权和专利技术。科沃斯可以在约定的地域市场将 Aeroforce 技术应用于科沃斯品牌的扫地机器人
中。此次合作将推动两家公司在产品、技术、渠道、品牌多领域协同，有望携手推动扫地机器人在全球渗透率持续提升，重塑行业竞争格局。
风险因素：添可品牌增长持续性低于预期的风险；公司控制费用率成效低于预期的风险；与 iRobot 的合作受阻的风险；行业新进入者带来的竞争加剧的风险。
投资建议：T8 系列推出后，产品竞争力进一步提升。通过和 iRobot 合作继续开拓海外市场。添可品牌 2020 年迎来大爆发。考虑添可品牌的盈利贡献，以及扫地机器人业务迎来景气周期，我们上调公司 2020/21/22 年净利润预测至 4.2/8.0/10.8 亿元（原预测为 3.9/5.2/7.1 亿元）， 现价对应 PE 估值 53/27/20 倍，维持“买入”评级。
表 5：科沃斯盈利预测表
项目/年度
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入(百万元)
5693.7
5312.2
6461.8
8547.7
10727.4
营业收入增长率
25.1
-6.7
21.6
32.3
25.5
净利润(百万元)
485.1
120.7
417.5
800.6
1083.3
净利润增长率
29.4
-75.1
245.9
91.7
35.3
每股收益 EPS(基本)(元)
0.86
0.21
0.74
1.42
1.92
毛利率%
37.8
38.3
39.0
41.6
42.6
净资产收益率 ROE%
19.4
4.8
15.5
24.7
27.2
PE
45.3
181.9
52.6
27.4
20.3
PB
8.8
8.8
7.6
6.2
5.0
资料来源：Wind，预测 注：股价截至 2020 年 8 月 7 日收盘价
指标名称201820192020E2021E2022E指标名称201820192020E2021E2022E营业收入5
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入
5,694
5,312
6,462
8,548
10,727
现金&现金类资产
1,143
1,088
1,292
1,710
2,145
营业成本
3,539
3,278
3,945
4,989
6,156
存货
1,175
1,000
1,274
1,566
1,960
毛利率
37.8%
38.3%
39.0%
41.6%
42.6%
应收账款&票据
901
928
1,138
1,500
1,886
销售费用
1,072
1,232
1,312
1,695
2,165
其他-流动资产
142
150
179
210
256
销售费用率
18.8%
23.2%
20.3%
19.8%
20.2%
流动资产
3,360
3,166
3,884
4,986
6,247
管理费用
294
329
355
453
558
固定资产&在建工
539
780
790
785
764
管理费用率5
管理费用率
5.2%
6.2%
5.5%
5.3%
5.2%
研发费用
205
277
336
427
536
研发费用率
3.6%
5.2%
5.2%
5.0%
5.0%
财务费用
-28
5
-1
-3
-10
财务费用率
-0.5%
0.1%
0.0%
0.0%
-0.1%
投资收益
-13
-2
0
0
0
营业利润
546
141
480
932
1,260
营业利润率
9.6%
2.7%
7.4%
10.9%
11.7%
营业外收入
20
7
15
15
22
营业外支出
3
3
4
5
6
利润总额
562
144
491
943
1,276
所得税
77
23
74
141
191
所得税率
13.7%
16.0%
15.0%
15.0%
15.0%
净利润
485
185
418
801
1,085
净利率
8.5%
3.5%
6.5%
9.4%
10.1%
归母净利润
485
121
418
801
1,083
程
无形资产
88
89
89
89
89
商誉
0
0
0
0
0
其他-非流动资产
221
297
297
297
297
非流动资产
848
1,166
1,176
1,171
1,150
资产总计
4,208
4,332
5,060
6,157
7,397
短期借款
54
195
243
231
153
应付账款&票据
1,258
1,201
1,467
1,834
2,269
预收账款
116
115
139
181
230
其他-流动负债
272
321
293
330
343
流动负债
1,699
1,832
2,143
2,576
2,995
长期借款
0
0
0
0
0
其他-非流动负债
12
14
14
14
14
非流动负债
12
14
14
14
14
负债合计
1,711
1,847
2,157
2,590
3,010
股本
400
564
564
564
564
每股收益（元） 0.86 0.21 0.74 1.42 1.92
现金流量表
（百万元）
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
净利润
485
185
418
801
1,085
折旧和摊销
78
98
152
167
183
营运资金变动
-601
-3
-263
-266
-354
其他
53
-18
10
24
15
资本支出-315-312-162-162-162归母净利润增长率29.4-75.1245.991.735
资本支出
-315
-312
-162
-162
-162
归母净利润增长
率
29.4
-75.1
245.9
91.7
35.3
其他
-39
-36
2
-1
1
毛利率
37.8
38.3
39.0
41.6
42.6
投资现金流
-354
-348
-160
-163
-161
营业利润率
9.6
2.7
7.4
10.9
11.7
发行股票
803
60
0
0
0
净利率
8.5
3.5
6.5
9.4
10.1
负债变化
32
141
47
-12
-78
净资产收益率
19.4
4.8
15.5
24.7
27.2
股利支出
0
-160
0
-138
-264
总资产收益率
11.6
2.8
8.3
13.0
14.7
其他
-60
-21
1
3
10
资产负债率
40.7
42.6
42.6
42.1
40.7
融资现金流
774
20
48
-147
-332
所得税率
13.7
16.0
15.0
15.0
15.0
现金净增加额
436
-66
204
417
436
股利支付率
33.0
0.0
33.0
33.0
33.0
主要财务指标
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入增长率
25.1
-6.7
21.6
32.3
25.5
营业利润增长率
20.7
-74.2
240.5
94.3
35.1
资本公积 1,094 990 990 990 990
留存收益 998 989 1,406 2,069 2,888
所有者权益合计 2,497 2,485 2,903 3,567 4,387
负债股东权益总计 4,208 4,332 5,060 6,157 7,397
资料来源：科沃斯公告，预测
石头科技：自有品牌国内海外双线扩张，ODM 业务影响消退
自有品牌推出 T7 系列，保持技术的行业领先性。在规划类的扫地机器人产品中，公司的米家ODM 产品和自有品牌产品都是业内的性能标杆。公司也因此在国内获得 10-15%的市占率，位居行业第二。公司于 2020 年 5 月推出自有品牌的 T7 系列扫地机器人，高端机型 T7 pro 用 AI 双目算法实现避障功能，完成了产品从“规划”到“避障”的升级迭代。凭借产品的技术领先性，公司将受益于行业技术红利带来的量价齐升的高景气周期。
海外业务逆势扩张，站稳海外高端市场。公司产品在海外的销售单价约 500-600 美元，这一定价水平已接近 iRobot。公司成为首个站稳海外高端市场的国内扫地机器人企业。公司目前的海外收入主要来自欧洲市场，20H1 虽然有疫情的影响，预计依然实现 20%以上的增长，体现了公司在海外强劲的增长势头。公司计划今年重点开拓美国市场，虽然由于疫情的影响节奏放缓，但仍在有序推进中。美国市场作为全球最大的单一市场，占全球市场的份额接近 30%，未来将成为公司海外业务新的成长驱动力。
米家 ODM 业务的影响将消退。公司 2018 年之后重点发力自有品牌扫地机器人，米家扫地机器人 ODM 的收入占比在 19H1 和 19H2 分别为 37%和 20%，20Q1 这一比例进一步下降至约 10%。考虑到基数的原因，我们预计，米家扫地机器人 ODM 业务收入占比下降的影响主要体现在 20H1，而在 20H2 影响将显著减小。
依托于核心技术往平台化发展，布局手持吸尘器业务。公司在 2019 年推出为米家品牌做 ODM 的手持吸尘器产品。2019 年，该业务实现收入 2.5 亿元。2020 年 4 月，石头科技推出自有品牌的手持吸尘器 H6。
公司推出 2020 年股权激励草案。考核年度为 4 年，以 2019 年自有品牌扫地机器人收入为基数， 2020/21/22/23 年的考核目标为较基数增长 10%/14%/18%/22%。预计 2020/21/22/23/24 年的摊销费用为 3369/8490/4447/2291/809 万元。
风险因素：公司产品竞争力下滑的风险；米家 ODM 业务开展受阻的风险；行业新进入者带来的竞争加剧的风险；美国市场开拓进度低于预期的风险。
投资建议：公司自有品牌产品推出 T7 系列，布局自主避障产品，业务将受益于行业的高景气趋势。公司站稳海外高端市场，欧洲业务逆势扩张，美国业务的开拓也在有序进展中。此外，米家 ODM 业务收缩的影响在 20H2 料将显著减弱。维持公司 2020/21/22 年净利润预测 8.6/11.9/14.4 亿元， 现价对应 PE 估值 31/23/19 倍，维持“买入”评级。
表 6：石头科技盈利预测表
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入(百万元)
3,051.3
4,204.9
4,483.5
5,626.4
6,595.7
营业收入增长率
172.7
37.8
6.6
25.5
17.2
净利润(百万元)
307.6
782.9
856.5
1,187.7
1,443.6
净利润增长率
359.1
154.5
9.4
38.7
21.5
每股收益 EPS(基本)(元)
4.61
11.74
12.85
17.82
21.65
毛利率%
28.8
36.1
38.2
40.0
41.0
净资产收益率 ROE%
63.5
71.7
21.2
16.5
17.0
PE
88
34
31
23
19
PB
100.2
38.6
18.2
4.1
3.5
资料来源：Wind，预测 注：股价截至 2020 年 8 月 7 日收盘价
指标名称201820192020E2021E2022E指标名称201820192020E2021E2022E营业收入3,051.34,
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
指标名称
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入
3,051.3
4,204.9
4,483.5
5,626.4
6,595.7
货币资金
25.9
247.8
6387.3
7599.1
9104.2
财务费用
1.4
-1.7
-5.0
-24.5
-29.2
非流动资产
81.8
135.4
159.4
172.3
169.9
财务费用率
0.0%
0.0%
-0.1%
-0.4%
-0.4%
资产总计
1277.2
1963.4
7246.2
8583.9
10173.7
其他经营损益
-10.5
-30.6
0.0
0.0
0.0
短期借款
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
营业利润
381.9
924.9
932.0
1,300.9
1,609.3
应付账款/票据
404.0
281.8
498.6
641.1
778.4
营业利润率
12.5%
22.0%
20.8%
23.1%
24.4%
预收款项
0.5
7.6
0.0
0.0
0.0
营业外收入（含理
0.1
0.2
100.0
130.0
130.0
其他流动负债
173.2
189.0
161.9
169.5
178.4
财收益）
流动负债
577.8
478.3
660.5
810.6
956.7
营业外支出
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
长期借款
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
利润总额
381.9
925.1
1,032.0
1,4